21 février 2017

Etats-Unis : Fed, doit-on s’inquiéter d’une perspective de dégonflement du bilan ?

Par Christophe Morel, Chef Economiste chez Groupama Asset Management.

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[Christophe Morel]
Depuis la crise économique et financière de 2008, la politique monétaire de la Fed comporte une composante dite  » conventionnelle  » (piloté via les Fed Funds) et une composante  » non conventionnelle  » (avec l’usage notamment du bilan). Le resserrement monétaire s’est effectué jusqu’à présent uniquement au travers de remontées des Fed Funds. Dans le même temps, la Fed a maintenu la taille de son bilan inchangée en réinvestissant le principal des obligations arrivées à échéance. Actuellement, le portefeuille d’actifs financiers de la Fed s’établit à 4.2 trillions USD (soit 22.2% du PIB) dont 2.4 trillions en treasuries (12.5% du PIB) et 1.7 trillions en MBS.

 

La dernière fois que la Fed a abordé la question de la stratégie de gestion de son bilan en 2015, elle déclarait que le dégonflement du bilan s’effectuerait de manière  » progressive et prévisible « , et qu’en tout état de cause, il ne démarrerait pas tant que la normalisation sur les Fed Funds ne serait pas suffisamment avancée. Sachant que les Fed Funds devraient s’établir dans notre scénario à 1.25% fin 2017, la question du dégonflement du bilan devrait forcément être débattue cette année entre les banquiers centraux d’autant que le montant de treasuries arrivant à échéance en 2018 double par rapport à ceux de 2016 et 2017 (cf. graphique). L’intervention de J. Yellen devant le Congrès confirme d’ailleurs cette hypothèse.

Graphique 1

Le débat sur la stratégie de gestion du bilan comporte plusieurs dimensions.

  • D’abord, le débat peut porter sur la question du mix optimal entre la remontée des Fed Funds et l’ajustement du bilan. La remontée des Fed Funds pénalise sans doute relativement plus le dollar, et ce faisant les exportations américaines ; en revanche, l’ajustement du bilan provoquerait une tension des taux longs qui freinerait la demande intérieure (consommation, investissement résidentiel et investissement des entreprises). Le mix ne serait d’ailleurs pas anodin pour l’environnement international sachant que l’ajustement du bilan de la Fed est susceptible de peser sur les taux d’intérêt mondiaux et ainsi, d’influencer la conjoncture mondiale. Cela a d’ailleurs été confirmé par l’épisode du taper tantrum qui a heurté la croissance des pays émergents (cf. graphique).

Graphique 2

  • Ensuite, il convient sans doute que les Fed Funds aient plus significativement remonté pour que soit reconstitué un coussin monétaire, et ce au cas où le dégonflement du bilan provoquerait un choc de taux et un retournement cyclique. Par ailleurs, la vente d’actifs constitue un instrument ultime qui peut être activé en cas de tensions inflationnistes ou de risques d’instabilité financière (notamment un emballement sur les prix de l’immobilier), sachant qu’elle peut aussi provoquer des pertes inacceptables pour le Trésor américain.
  • Enfin, le débat peut porter sur la taille optimale du bilan sachant que la littérature académique défend de plus en plus l’idée d’un bilan qui pourrait rester structurellement plus élevé qu’avant la crise. En particulier, le bilan pourrait constituer un nouvel outil en cas de crise financière puisque l’augmentation de l’actif de la Fed est financée par un passif, le poste  » Réserves des banques « , qui constituent un actif pour les banques qu’elles pourraient  » transformer  » en crédits, forcés en cas de besoin avec le taux IOER qui rémunère ces réserves.

Nous pensons que la Fed procédera de façon très prudente dans l’ajustement de son bilan, et ce à plusieurs égards :

  • Historiquement, la plupart des ajustements sont passifs, c’est-à-dire que les banques centrales ne procèdent pas à des ventes de leur portefeuille d’actifs financiers.
  • Le track record de la Fed dans le processus de normalisation monétaire a été très prudent. Elle le restera sur cette question du bilan d’autant que la seule évocation en 2013 d’une perspective de dégonflement avait provoqué un  » taper tantrum » préjudiciable à l’économie américaine et à la conjoncture mondiale. Plus généralement, la Fed ne déroge pas fondamentalement à cette approche commune à toutes les banques centrales de contrôle – à des degrés divers – de la courbe des taux.
  • Au-delà des effets directs dit de  » portefeuille « , l’annonce d’un dégonflement du bilan provoquerait un  » effet-signal  » modifiant aussi les anticipations des investisseurs sur la conduite de la politique monétaire conventionnelle. D’ailleurs, on peut constater que les anticipations sur la politique monétaire conventionnelle ne sont pas indépendantes de celles sur la politique monétaire non conventionnelle (cf. graphique montrant la corrélation entre la pente des Fed Funds future et la prime de terme)

Graphique 3

En pratique :

  • Un dégonflement du bilan a quand même lieu même s’il est passif. Avec le  » temps qui passe  » et la croissance nominale de l’économie, l’encours du portefeuille d’actifs financiers de la Fed rapporté au PIB nominal diminue (de 23.2% à 22.2% en 2016, donc environ 1% de PIB/an).
  • En 2017, la Fed pourrait procéder à une analyse Avantages/Coûts sur ce sujet de la gestion du bilan. Un diagnostic mettant en avant les avantages d’un bilan structurellement plus élevé est possible.
  • Tant que J. Yellen est en place (février 2018), un mouvement sur le bilan est très peu probable.
  • Nous n’anticipons pas une vente proprement dite d’actifs ; une gestion active de la duration du portefeuille (actuellement autour de 9) reste une option
  • Avant d’envisager que la Fed ne stoppe net le réinvestissement des obligations arrivées à échéance, elle devrait procéder à un  » reverse tapering« , c’est-à-dire une baisse graduelle de ce réinvestissement. Cette 1ère étape ne démarrerait pas avant la mi-2018 et pourrait consister à ne réinvestir que 80% des échéances, puis 60%, etc selon un processus progressivement dégressif (courbe verte dans notre simulation graphique).
  • Enfin, pour évaluer le lien entre le bilan de la Fed et les taux d’intérêt, on peut se référer à notre modélisation du taux 10 américain qui intègre la variable  » Treasuries au bilan de la Fed/PIB « . Ainsi, à bilan inchangé, la hausse du PIB conduit à une baisse du ratio qui contribue chaque année à une reconstitution de la prime de terme de 20 pdb. Un  » reverse tappering  » consistant à ne racheter que la moitié des papiers arrivant à échéance serait susceptible de provoquer une tension supplémentaire de 20 pdb / an. Reste que les marchés raisonnent par anticipation, si bien qu’il convient de conserver à l’esprit que l’impact total sur les taux 10 ans d’un bilan qui retrouverait la situation de pré-crise (un bilan de 3.5% du PIB) serait de 120 pdb.

Graphique 4

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