G Fund Alpha Fixed Income – bilan 2019

Sur 3 ans (du 30/12/2016 au 31/12/2019), le fonds affiche une performance nette de +1,16%, l’indicateur de référence (Eonia capitalisé) affiche -1,11%, soit +2,27% en relatif. Sur 5 ans (du 31/12/2014 au 31/12/2019), le fonds affiche une performance nette de +4,07%, l’indicateur de référence affiche -1,53%, soit +5,60% en relatif.

REBOND DE DEBUT D’ANNEE

Fin d’année 2018, nous avions accumulé de nombreuses stratégies en portefeuille. Dans un environnement crédit disloqué, ces dernières avaient souffert mais nous avions su maintenir nos positions.
Nous sommes donc arrivés en 2019 avec un poids conséquent de stratégies dans notre poche Alpha(1) avec d’importants potentiels de rebond.

Le rebond s’est matérialisé à partir du courant du mois de janvier en partie grâce à nos stratégies de valeurs décotées : par rapport à d’autres segments de courbe du même émetteur ou par rapport à leurs pairs sur un même segment de courbe, comme l’obligation 2030 du japonais Takeda dans le secteur pharmaceutique qui était largement sous-valorisée par rapport à une obligation 2029 de Bayer, pourtant empêtrée dans des controverses de sa filiale Monsanto.

La performance a également été soutenue par des stratégies purement synthétiques avec :
• du pair trading dans le secteur automobile français (à la fois Long(2) CDS(3) Peugeot et Short(2) CDS Renault)
• de la décompression implicite d’indices de CDS (achat d’iTraxx(4) Xover contre vente d’iTraxx Main).

 

UNE INTENSE ACTIVITE AU SEIN DU PORTEFEUILLE

Les stratégies d’alpha représentaient une part importante de l’actif en début d’année 2019. Au gré des prises de profit au cours du premier semestre, la poche Alpha s’est réduite temporairement au profit de la poche cœur où sont logés les actifs les plus liquides.
Des stratégies très tactiques ont dynamisé l’activité du portefeuille comme un Long Corporate / Short Souverain sur la compagnie nationale transalpine de chemin de fer ou des stratégies de souche fongible(5), ici une émission de Logicor :

Fin août, la part d’Alpha a à nouveau monté notamment sous l’effet de l’implémentation de nouvelles stratégies de bases négatives et de stratégies Event driven(6), notamment dans le secteur immobilier allemand.
Nous avons aussi visé à nous montrer réactifs en tâchant de capter la prime offerte par certains titres obligataires dits « ESG »(7) dans un contexte où l’offre reste limitée par rapport à une demande grandissante de la part des acteurs des marchés financiers de plus en plus sensibles aux enjeux de la transition énergétique. Cet engouement a été nettement visible lors d’une nouvelle émission d’Enel qui a lancé en 2019 la première obligation ODD (Objectif de Développement Durable) délivrant un coupon annuel de 25 points de base supplémentaire si elle ne parvient pas à respecter d’ici 2021 ses objectifs de production d’énergie verte.

En fin d’année de nouvelles prises de profit ont été réalisées en particulier sur la captation de primes sur le marché primaire crédit.

 

DE NOUVELLES STRATEGIES QUI N’ONT PAS ENCORE LIVRE TOUT LEUR POTENTIEL

Malgré une année 2019 réussie, sont logées au sein du portefeuille des stratégies d’alpha qui n’ont pas encore délivré leur potentiel. Notamment des stratégies de base négative (achat d’une obligation et achat d’une protection via un dérivé de même maturité sur le même émetteur en visant une convergence des valorisations entre les deux instruments) qui ont été implémentées courant 2019.

Par exemple, nous avons initié une stratégie de base négative sur un émetteur industriel allemand dont la sous-valorisation du titre obligataire était d’environ 70 points de base par rapport à l’instrument dérivé CDS à l’initiation de la stratégie en septembre dernier. Nous avons également introduit des stratégies de base négative qualifiées d’imparfaites avec une couverture en CDS arrivant à échéance avant l’obligation. Cette liberté a été prise afin d’optimiser les perspectives de gain ; notamment dans le cas d’une entreprise française en difficulté dans le secteur de la grande distribution où nous visons avant tout un écartement entre les primes « secured » et « unsecured ».
En plus des prochaines opportunités d’arbitrage qui verront le jour en 2020, ces stratégies à portage positif offrent du potentiel d’appréciation aux fonds.

Nous nous attendons pour les mois à venir à un marché primaire dynamique qui devraient mettre en lumière de nouvelles opportunités d’arbitrage. Aussi, la période de quantitative easing (programme de rachat d’actifs) par la Banque Centrale Européenne est traditionnellement une période où l’effet de base est favorable au fonds avec une surperformance du marché en titres vifs par rapport au marché crédit synthétique.
Nous demeurons donc confiants dans le processus d’investissement et notre capacité à générer de la valeur ajoutée dans les prochains mois.

 

UNE STRATEGIE ADAPTEE A UN ENVIRONNEMENT DE TAUX BAS

En 2019, certaines phases de hausses des taux et de hausses des primes de crédit ont affecté temporairement les marchés obligataires. Visant à ne pas être soumis aux risques taux et crédit, G Fund Alpha Fixed Income a bien négocié ces périodes :
• Période de hausse des taux :

A partir de la rentrée de septembre, les taux sont partis à la hausse. Cela n’a pas empêché G Fund Alpha Fixed Income (part I-C) de progresser de 0,51% du 2 septembre au 31 décembre 2019.

• Périodes de hausse des primes de crédit :

Il y a eu 3 périodes de hausses sensibles en 2019. Du 23/04 au 03/06 avec une hausse du spread de l’indice Merrill Lynch Euro High Yield de 86 points de base (pbs), du 29/07 au 15/08 avec une hausse de 57 bps et du 19/09 au 08/10 avec une hausse de 60 pbs. Durant ces périodes, la performance de G Fund Alpha Fixed Income (part I-C) a été respectivement de +0,16%, -0,03% et +0,10% attestant de son profil liquide, peu volatile et directionnel.

Après une performance remarquable des actifs obligataires l’année passée, les valorisations sont aujourd’hui devenues moins attractives.
Dans un environnement de taux bas et de primes de crédit resserrées, nous considérons dès lors qu’une approche, telle que le propose G Fund Alpha Fixed Income à savoir diversifiante, décorrélée des marchés et peu volatile peut faire sens dans une allocation de type obligataire.

 

Pour information, les risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de change, le risque de liquidité, le risque de perte en capital, le risque de contrepartie, le risque lié aux instruments dérivés et le risque lié à l’utilisation de titres spéculatifs.

(1) Alpha : mesure la capacité d’un gestionnaire à créer de la valeur en étant capable de détecter les titres qui rapportent plus qu’ils ne devraient compte tenu de leur risque et ce pour une période donnée.
(2) Long : positionnement acheteur sur l’instrument / (3) Short : positionnement vendeur sur l’instrument.
(3) CDS : Credit Default Swaps. Il s’agit d’un produit dérivé permettant de se prémunir contre le risque de défaut de paiement d’un émetteur.
(4) iTraxx : paniers de CDS. iTraxx Xover : panier de CDS notés BB et BBB. iTraxx Main : panier de CDS notés Haute Qualité de Crédit (Investment Grade).
(5) Souche fongible : Une obligation est dite fongible lorsque son émetteur a déjà émis un emprunt aux mêmes conditions (même devise, même coupon, même échéance…). Nous visons la convergence à court terme du prix de l’obligation fongible vers celle déjà existante
(6) Event driven : évènement spécial dans la vie d’une entreprise (recapitalisation, démantèlement, fusion…) qui est potentiellement à l’origine d’importantes variations de cours
(7) Ce sigle désigne les critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) qui permettent une analyse extra-financière d’une entreprise.

 

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