G Fund Alpha Fixed Income – Bilan 2020
2020, un bon cru pour G Fund Alpha Fixed Income.
Source : Bloomberg, au 31 décembre 2020. G Fund Alpha Fixed Income action I-C EUR : LU0571101715. Indice de référence : Eonia capitalisé.
Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.
Sur de plus longs horizons de placement, voici la performance de G Fund Alpha Fixed Income et de son indice de référence, l’Eonia capitalisé :
Source : Bloomberg, au 31 décembre 2020. G Fund Alpha Fixed Income action I-C EUR : LU0571101715. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.
Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de change, le risque de liquidité, le risque de perte en capital, le risque de contrepartie, le risque lié aux instruments dérivés et le risque lié à l’utilisation de titres spéculatifs.
Tempête boursière bien négociée
Voilure réduite en début d’année
Après une fin d’année 2019 durant laquelle le marché crédit était orienté à la hausse sans véritable discrimination entre les émetteurs et un début d’année 2020 du même acabit, nous espérions qu’un mouvement de « vérité sur les prix » – même si nous ne l’anticipions pas de cette ampleur – ferait émerger des opportunités d’arbitrage. La poche d’alpha(1), où sont logées les stratégies d’arbitrage crédit, avait donc été réduite à environ 20% du fonds, dont plus de la moitié en stratégie de bases négatives « single name » (acheteur de l’obligation + acheteur de la protection crédit CDS(2) du même émetteur) qui n’embarquent pas de risque idiosyncratique.
Jusqu’à la grande dégringolade des marchés de début mars, cette configuration a permis au fonds d’être presque immunisé, les couvertures en CDS ayant parfaitement joué leur rôle.
Mais le fonds finit par être entraîné dans la spirale baissière
A partir du 9 mars, le réflexe de « dash for cash » (ruée vers les liquidités) des marchés a occasionné des pertes massives sur nos obligations en portefeuille, pertes non compensées par une hausse équivalente des CDS, puisque les investisseurs ont vendu leurs obligations pour obtenir des liquidités et non par crainte d’un défaut des émetteurs.
Ainsi, la performance du fonds a été impacté dans ses 2 poches :
- Dans la poche cœur, abritant les titres les plus surs et liquides, les obligations de haute qualité de crédit dites « Investment Grade »(3) de maturité inférieure à 3 ans ont pour certaines perdu quelques figures ;
- Surtout dans la poche d’alpha, de nombreuses stratégies de base négative et de valeurs décotées ont souffert de l’effondrement des prix obligataires qui n’ont été que partiellement compensés par les couvertures taux et crédit.
Par exemple, notre base négative sur ThyssenKrupp, qui a représenté une part importante de notre poche d’alpha, a nettement souffert pendant cette période laissant apparaître une prime sans risque de 4,48% au plus fort de la crise le 23 mars, comme l’atteste le graphique ci-dessous, avant d’entamer une normalisation les semaines suivantes :
Source : Bloomberg, SuperDerivatives. 04/09/2019 : date d’initiation de la stratégie (achats de l’obligation et du CDS). Données au 30 avril 2020.
Pragmatisme et opportunisme pour retrouver dès avril les points hauts
La dislocation des marchés crédit qui s’est formée durant la tempête financière a ouvert cependant la voie à de nouvelles opportunités d’arbitrage dont G Fund Alpha Fixed Income, très garni en liquidités, a pu profiter à partir du 20 mars.
En effet, suite aux annonces de la Banque Centrale Européenne (BCE), mais aussi d’autres Banques Centrales, la gestion a significativement investi dans des obligations avec des profils plutôt défensifs, peu exposées aux retombées du covid-19, et surtout éligibles aux programmes de rachats d’actifs de la BCE (CSPP). Ces opérations se sont surtout réalisées sur le marché primaire dont les primes étaient estimées attractives quand le marché a rouvert après le plus fort de la crise. Ces positions acheteuses ont d’abord été couvertes par l’achat d’une protection crédit dérivé iTraxx Xover(4) puis celle-ci a été partiellement arbitrée vers de l’iTraxx Main(4).
Cette stratégie de valeur relative possède l’avantage, dans un environnement chahuté, d’être facile à implémenter et facile à déboucler. Nous jugeons également que cette stratégie dispose d’un profil de risque / rendement asymétrique puisque le risque est réduit par l’acheteur en dernier ressort qu’est la BCE.
2 types de stratégies d’alpha crédit ont dominé l’année 2020
Long obligations éligibles au CSPP / Long protection crédit
Comme évoqué plus haut, cette stratégie a permis au fonds de rebondir rapidement après les secousses du mois de mars. Cette stratégie a très bien fonctionné dans la phase de rebond des marchés fin mars et avril notamment. Nous avons piloté cette poche au gré des opportunités et des conditions de marché tout au long de l’année.
Bases négatives (Long obligation / Long protection CDS single-name du même émetteur)
Nous avons été particulièrement actifs dans notre poche de stratégies de base négative durant 2020. Cette sous-poche a généralement représenté environ la moitié de notre poche d’alpha. Nous avons débuté l’année avec 4 stratégies de base négative pour monter jusqu’à 8 en cours d’année.
Elles se sont généralement bien comportées en 2020. Nous avons pris profit sur certaines d’entre elles, comme celle sur Air France avec une surperformance de l’instrument obligataire face à l’instrument dérivé d’environ 300 points de base :
Sources : Bloomberg, SuperDerivatives, Markit. 16/01/2020 : date d’initiation de la stratégie (achats de l’obligation et du CDS). Données au 22 octobre 2020.
D’autres stratégies d’alpha ont contribué à la performance
Nous avons bénéficié tout au long de l’année de la bonne tenue de certaines souches obligataires très prisées actuellement par les investisseurs : les obligations vertes et les obligations hybrides notamment. En se plaçant sur celles-ci, nous nous sommes positionnés pour une surperformance de ces titres face à des indices de protection, tel que les iTraxx Main ou Xover.
Par ailleurs, nous avons maintenu sur la première partie de l’année notre stratégie intégralement synthétiques à la décompression implicite d’indices de CDS (achat d’iTraxx Xover contre vente d’iTraxx Main).
Enfin dans une moindre mesure, nous avons profité de stratégies de souche fongible (stratégies qui visent à profiter de la convergence des primes entre un titre nouveau, moins cher, et un titre existant aux caractéristiques identiques), notamment sur un émetteur finlandais du secteur immobilier commercial.
Perspectives
Un réservoir de performance
Malgré un bon parcours de fin d’année, nous estimons que nos stratégies encore présentes en portefeuille recèlent de la valeur, comme nos stratégies de base négative que nous avons maintenues. Aussi dans notre poche de valeurs décotées, nous détenons actuellement deux souches d’un émetteur bancaire italien qui devraient bénéficier d’un rapprochement capitalistique avec un pair aux fondamentaux crédit plus solides.
Enfin, la surperformance du marché dérivé crédit par rapport au marché crédit obligataire ces derniers mois est un élément relatif favorable pour nos stratégies d’arbitrage.
Des opportunités de valeur relative futures
Le support monétaire et les aides des gouvernements ont permis à de nombreuses compagnies d’être placées sous aide respiratoire lors de la crise. L’année 2021 va être un moment décisif pour certaines d’entre elles dont la solidité sera challengée par les marchés financiers. Ainsi, une dégradation accrue du profil de dette pourrait faire basculer la notation de crédit par les Agences de ces compagnies en catégorie High Yield(3), Ce type d’événements déclenchent bien souvent des différences de valorisation entre marchés en titres vifs et marchés dérivés, source d’opportunités pour des fonds comme G Fund Alpha Fixed Income.
Une stratégie adaptée à l’environnement actuel de marché
Dans un environnement de taux négatifs et de volatilité élevée, la recherche de rendement absolu avec une approche peu volatile et décorrélée des marchés peut faire sens dans une allocation de type obligataire.
Le fonds est par ailleurs bien positionné en cas de retour d’aversion pour le risque, les instruments comme l’iTraxx Xover, utilisés couramment par les investisseurs comme couverture à une intensification du risque de dégradations des perspectives macroéconomiques, fonctionnant bien dans un tel cas de figure.
Nous demeurons donc confiants dans le processus d’investissement et notre capacité à générer de la valeur ajoutée dans les mois à venir.
(1) Alpha : mesure la capacité d’un gestionnaire à créer de la valeur en étant capable de détecter les titres qui rapportent plus qu’ils ne devraient compte tenu de leur risque et ce pour une période donnée.
(2) CDS : Credit Default Swaps. Il s’agit d’un produit dérivé permettant de se prémunir contre le risque de défaut de paiement d’un émetteur. Single-name : CDS couvrant le risque contre un seul émetteur.
(3) Investment Grade : de haute qualité de crédit selon les Agences de Notation (note minimum BBB-). High Yield : haut rendement, à savoir note strictement en deçà de BBB- par les Agences de Notation.
(4) iTraxx : paniers de CDS. iTraxx Xover : panier de CDS notés BB et BBB. iTraxx Main : panier de CDS notés Haute Qualité de Crédit (Investment Grade).
Par Boris Nesme, Spécialiste Produit chez Groupama Asset Management
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