G Fund Alpha Fixed Income – Point YTD

29/07/2020

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Sur de plus longs horizons de placement, voici la performance de G Fund Alpha Fixed Income et de son indice de référence, l'Eonia capitalisé.

Net performance since 31 march 2020 (basis 100)

Source : Bloomberg, au 27 juillet 2020. G Fund Alpha Fixed Income action I-C EUR : LU0571101715. Indice de référence : Eonia capitalisé. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.

Sur de plus longs horizons de placement, voici la performance de G Fund Alpha Fixed Income et de son indice de référence, l’Eonia capitalisé :

Performance nette

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de change, le risque de liquidité, le risque de perte en capital, le risque de contrepartie, le risque lié aux instruments dérivés et le risque lié à l’utilisation de titres spéculatifs.

Voilure réduite en début d’année

Après une fin d’année 2019 durant laquelle le marché crédit était orienté à la hausse sans véritable discrimination entre les émetteurs et un début d’année 2020 du même acabit, nous espérions qu’un mouvement de  » vérité sur les prix  » – même si nous ne l’anticipions pas de cette ampleur – ferait émerger des opportunités d’arbitrage. La poche d’alpha(1), où sont logées les stratégies d’arbitrage crédit, avait donc été réduite à environ 20% du fonds, dont plus de la moitié en stratégie de bases négatives  » single name  » (acheteur de l’obligation + acheteur de la protection crédit CDS(2) du même émetteur) qui n’embarquent pas de risque idiosyncratique.

Jusqu’à la grande dégringolade des marchés de début mars, cette configuration a permis au fonds d’être presque immunisé, le fonds atteignant +0,38% de performance le 6 mars, les couvertures en CDS ayant parfaitement joué leur rôle.

Mais le fonds finit par être entraîné dans la spirale baissière

A partir du 9 mars, le réflexe de  » dash for cash  » (ruée vers les liquidités) des marchés a occasionné des pertes massives sur les obligations en portefeuille, pertes non compensées par une hausse équivalente des CDS, puisque les investisseurs ont vendu leurs obligations pour obtenir des liquidités et non par crainte d’un défaut des émetteurs.

  • Dans la poche cœur du portefeuille, abritant les titres les plus surs et liquides, les obligations de haute qualité de crédit dites  » Investment Grade « (3) de maturité inférieure à 3 ans ont pour certaines perdu quelques figures ;
  • Surtout dans la poche d’alpha, de nombreuses stratégies de base négative et de valeurs décotées ont souffert de l’effondrement des prix obligataires qui n’ont été que partiellement compensés par les couvertures taux et crédit.

Le fonds a pris part à la chasse aux bonnes affaires dès mars

La dislocation des marchés crédit qui s’est formée durant la tempête financière a ouvert cependant la voie à de nouvelles opportunités d’arbitrage dont G Fund Alpha Fixed Income, très garni en liquidités, a pu profiter à partir du 20 mars.

En effet, suite aux annonces de la Banque Centrale Européenne (BCE), mais aussi d’autres Banques Centrales, la gestion a significativement investi dans des obligations avec des profils plutôt défensifs, peu exposées aux retombées du covid-19, et surtout éligibles aux programmes de rachats d’actifs de la BCE (CSPP). Ces opérations se sont surtout réalisées sur le marché primaire dont les primes étaient attractives quand le marché a rouvert après le plus fort de la crise. Ces positions acheteuses ont d’abord été couvertes par l’achat d’une protection crédit dérivé iTraxx Xover(4) puis celle-ci a été partiellement arbitrée vers de l’iTraxx Main(4).

Cette stratégie de valeur relative a l’avantage, dans un environnement chahuté, d’être facile à implémenter et facile à déboucler. Nous jugeons également que cette stratégie dispose d’un profil de risque / rendement asymétrique puisque le risque est réduit par l’acheteur en dernier ressort qu’est la BCE.

Cette stratégie a très bien fonctionné dans la phase de rebond des marchés.

Les stratégies de base négative se sont également bien comportées bénéficiant de la normalisation encore en cours du marché crédit, comme en atteste l’évolution de la base négative sur ThyssenKrupp 2023.

Base Thyssen 2023 (en points de base)

Source : Bloomberg, SuperDerivatives. 04/09/2019 : date d’initiation de la stratégie (achats de l’obligation et du CDS). Données au 17 juillet 2020.

Nous avons initié par ailleurs deux nouvelles stratégies de base négative durant le printemps sur un cimentier et un équipementier automobile, tous deux allemands.

Aussi, nous avons pris partiellement nos profits sur la base négative de la société suédoise Intrum.

Au final, l’activité a été dense avec de nombreuses entrées et sorties dans le portefeuille. Le poids de la poche d’alpha a été significativement revu à la hausse durant le printemps tournant autour des 30-35%, atteignant même parfois temporairement la barre des 40%.

Le fonds a ainsi retracé la baisse en quelques semaines et atteint un point haut le 21 avril pour porter sa performance nette en 2020 à 0,72%.

Positionnement du portefeuille

Voici l’état actuel du portefeuille réparti entre ses deux poches :

Poche Coeur / Poche Alpha

Source : Groupama Asset Management. Données au 20 juillet 2020

 

Perspectives

Un réservoir de performance

La performance du fonds a été plus en retrait depuis son point haut du mois d’avril. La surperformance du marché dérivé crédit par rapport au marché crédit obligataire en est la cause principale. Ainsi, nous estimons que nos stratégies actuelles ont un important potentiel d’appréciation avec en ligne de mire un bon comportement relatif de nos protections dérivés crédit, comme nous l’apercevons depuis quelques jours.

Des opportunités de valeur relative à saisir dans l’univers crédit

Le marché crédit restant disloqué, il offre de potentielles opportunités d’investissement pour notre fonds sachant que nous disposons d’abondantes liquidités rapidement mobilisables. Aussi, la dégradation du profil de crédit de nombreux émetteurs pourrait faire basculer leur notation de crédit par les Agences en catégorie High Yield(3), événement qui provoque bien souvent des différences de valorisation selon les marchés en titres vifs et dérivés.

Une stratégie adaptée à l’environnement actuel de marché

Dans un environnement de taux négatifs et de volatilité élevée, la recherche de rendement absolu avec une approche peu volatile et décorrélée des marchés peut faire sens dans une allocation de type obligataire.

Le fonds est par ailleurs bien positionné en cas de retour d’aversion pour le risque, les instruments comme l’iTraxx Xover, utilisés couramment par les investisseurs comme couverture à une intensification du risque de dégradations des perspectives macroéconomique, fonctionnant bien dans un tel cas de figure.

Nous demeurons donc confiants dans le processus d’investissement et notre capacité à générer de la valeur ajoutée dans les mois à venir.

 

(1) Alpha : mesure la capacité d’un gestionnaire à créer de la valeur en étant capable de détecter les titres qui rapportent plus qu’ils ne devraient compte tenu de leur risque et ce pour une période donnée.

(2) CDS : Credit Default Swaps. Il s’agit d’un produit dérivé permettant de se prémunir contre le risque de défaut de paiement d’un émetteur. Single-name : CDS couvrant le risque contre un seul émetteur.

(3) Investment Grade : de haute qualité de crédit selon les Agences de Notation (note minimum BBB-). High Yield : haut rendement, à savoir note strictement en deçà de BBB- par les Agences de Notation.

(4) iTraxx : paniers de CDS. iTraxx Xover : panier de CDS notés BB et BBB. iTraxx Main : panier de CDS notés Haute Qualité de Crédit (Investment Grade).

(5) Quantitative easing : programme de rachat d’actifs d’une Banque Centrale (BCE en l’occurrence).

 

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