Le nouveau régime de croissance/inflation peut conduire à un ajustement des paramètres de volatilités et de corrélations dans la construction des portefeuilles

La hausse des actions depuis le printemps 2020 est le reflet d’un exceptionnel « choc de demande positif ». En effet, l’injection de revenus – entre 10 et 30 pts de PIB selon les états – est fortement reflationniste. En outre, la crise a constitué une opportunité pour rééquilibrer l’architecture de la politique économique (mix entre politique budgétaire et politique monétaire), pour avancer dans la solidarité fiscale au sein de l’Europe, pour allonger l’horizon économique et surtout, pour investir dans les infrastructures, dans la transition environnementale, dans les systèmes de santé et dans l’éducation.

La « sortie par le haut » des indices actions depuis un mois doit être mise en correspondance avec des surprises positives dans les publications de résultats des sociétés : respectivement 65% des entreprises européennes et 85% des sociétés américaines ont surpris à la hausse le consensus des analystes lors de la publication de leur BPA (respectivement 70% et 75% sur la partie chiffre d’affaires). Et cet écart entre la situation macroéconomique et les attentes des analystes financiers persiste. Le 1^er graphique montre que les attentes des analystes financiers sur les bénéfices forward des entreprises du S&P500 (variation sur 6 mois des BPA forward, courbes vertes) restent très en-deçà de ce que suggèrent les indicateurs macroéconomiques (composite ISM dans l’industrie et dans les services, courbe violette). Les perspectives conjoncturelles sont d’autant plus favorables que dans les enquêtes sur le climat des affaires, les composantes prix suggèrent que les entreprises parviennent à maintenir leur pouvoir de fixation des prix (« pricing power « ). Ainsi, le deuxième graphique montre que l’écart entre les prix output et les prix input reste à l’avantage des industries américaines.

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM 

 

Ce nouvel environnement de croissance/inflation peut conduire à un ajustement des paramètres de volatilité et de corrélation dans la construction des portefeuilles financiers, et ce faisant, provoquer une diminution des leviers d’exposition :

• D’une part, la volatilité sur les actions semble anormalement basse au regard des incertitudes nominales. Le 3^ème graphique montre que la volatilité historique sur les actions américaines (courbe verte) est beaucoup plus faible que la volatilité sur l’inflation (courbe violette). Sans doute, les banques centrales contribuent fortement à maintenir le régime de volatilité basse. Cependant, lors du calibrage des budgets de risque, les gérants vont de plus en plus retenir une hypothèse conservatrice sur la volatilité pour tenir compte de la hausse des incertitudes « nominales », ce qui réduit mécaniquement les expositions.
• D’autre part, dans un environnement « reflationniste », la corrélation est évidemment positive entre la croissance et l’inflation ; elle est également positive entre la rentabilité des actions et la variation des taux d’intérêt. Du point de vue des corrélations, l’environnement reflationniste actuel est donc similaire à l’environnement « déflationniste » prévalant depuis 2002 jusqu’à la crise sanitaire (cf. 4^ème graphique). Cependant, les investisseurs risquent de souvent osciller entre le scénario de reflation et celui de stagflation. A tout le moins, en pondérant même de façon marginale le scénario de stagflation, les investisseurs pourraient retenir une hypothèse de corrélation moins favorable aux expositions actions, intégrant le fait que les positions obligataires couvrent potentiellement moins les baisses des actions.

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM 

 

Au final, notre scénario reflationniste est toujours favorable aux actifs risqués. Toutefois, le nouveau régime de croissance et d’inflation peut inciter les gérants à retenir des hypothèses plus prudentes sur les paramètres de volatilité et de corrélation, conduisant à une baisse des leviers, et ce faisant, à une progression moins spectaculaire à l’avenir des marchés actions.

 

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