Les Cross-Currency Asset Swaps dans la gestion assurantielle : une diversification intéressante face aux faibles rendements
Des marchés obligataires déséquilibrés et compressés par les Banques Centrales, un environnement de taux bas et une liquidité paradoxalement restreinte... autant de défis qui impactent les gestions assurantielles ! Retrouvez l'analyse de Julien Mathieu, Gérant assurantiel chez Groupama Asset Management.
Les conséquences sont majeures sur les dettes souveraines » core euro » (France, Allemagne, Benelux…), qui affichent des rendements très faibles, négatifs sur une grande partie des maturités. C’est également le cas du crédit en euro, dont les émissions sur le marché primaire attirent des investisseurs toujours plus nombreux aux côtés des Banques Centrales. Les obligations sont très recherchées sur le secondaire et la diversité des émetteurs en circulation se restreint, avec des rendements en Euro atteignant des niveaux toujours plus bas.
Chez Groupama Asset Management, nous avons la conviction que la diversification (pays et émetteur) des investissements en taux et crédit, tant pour la maîtrise des risques que pour la recherche de rendement, est actuellement un véritable enjeu pour les assureurs.
Comment ça marche ?
Pour faire face à ce besoin de diversification, les asset swaps dits « cross currency » (CCY) peuvent être une solution estimée attractive, permettant d’exploiter les dynamiques entre gisements obligataires de devises différentes : ces instruments sont constitués d’une obligation en devise étrangère et d’un swap échangeant tous les flux de cette obligation en devise vers des montants en EUR. En termes de flux et de manière synthétique, un CCY est donc équivalent à une obligation en EUR.
L’intérêt de reconstituer ainsi une obligation en EUR est tout d’abord lié au différentiel de taux entre devises (appelé cross currency basis swaps), dont le marché permet aux acteurs de couvrir leur risque de change en échangeant un taux d’intérêt dans une devise contre celui d’une autre. La » base » correspond à l’écart entre ces taux échangés. C’est donc un marché fondamental pour le bon fonctionnement de l’économie mondiale et la circulation des capitaux, et ce d’autant plus que les marchés domestiques obligataires se sont ouverts aux investisseurs étrangers. Les bases sont ainsi une mesure de l’offre et la demande pour une devise par rapport à une autre, l’évolution de ces bases pouvant induire des opportunités en termes de rendements obligataires.
Pour illustration, la base EUR/USD était quasiment nulle jusqu’en 2008, ce qui devrait d’ailleurs être théoriquement le cas dans une configuration de marché efficient. Depuis la crise de 2008, de fortes déviations ont entraîné cette base en territoire négatif, portées par les dynamiques d’offre et de demande sur ces devises, les divergences entre les politiques de la Fed et de la BCE, les stress de liquidité etc. Par exemple, l’annonce du QE (Quantitative Easing) de la BCE en janvier 2015 a incité de nombreuses entreprises américaines à profiter des conditions de la Zone Euro en émettant de la dette en EUR, pour ensuite reconvertir ces capitaux en USD. Cet effet, amplifié ensuite par le CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) de mars 2016, a entraîné une forte baisse de la base EUR/USD en territoire négatif.
C’est également le cas de la base JPY/USD depuis 2009, en raison de la recherche d’actifs en USD de la part des investisseurs Japonais, confrontés à des taux très bas dans leur devise.
D’autre part, au-delà du différentiel de taux, il existe parfois, entre marchés obligataires de devises différentes, d’autres vecteurs de valeur : la profondeur de marché, la liquidité des souches obligataires, la pente des spreads de crédit peuvent parfois être très différentes selon les zones géographiques, même pour un émetteur identique.
En somme, les CCY sont le reflet de déséquilibres, qui peuvent créer des opportunités surprenantes sur les rendements obligataires. Ainsi par exemple, par ces différents vecteurs de valeurs que nous venons de voir, une obligation en USD ramenée en EUR peut avoir un rendement bien supérieur à une obligation du même émetteur, sur la même maturité, mais déjà libellée en EUR.
Quel intérêt ?
Au-delà du gain de rendement, un des intérêts principaux de ce type d’instruments réside dans la diversification qu’ils apportent. En effet, être capable de convertir une obligation en EUR permet d’avoir accès à des obligations, d’entreprises ou d’Etats, qui n’émettent jamais ou très peu en EUR et qui remplissent les critères ESG suivis dans le processus d’investissement. Pour une gestion assurantielle, dont les obligations souveraines sont typiquement une classe d’actifs fondamentale, il est ainsi possible de diversifier les investissements au-delà des dettes d’Etats européens, et de s’exposer, en EUR, à des dettes souveraines comme le Japon, les Etats Unis…
Evidemment, un CCY nécessite de prendre en compte la dimension opérationnelle mais également certains coûts afférents. Plusieurs moyens permettent d’investir sur ces instruments :
- Intégrer directement l’obligation et le swap au bilan : la présence d’un dérivé implique de prendre en considération le suivi technique, ainsi que la dimension comptable et juridique
- Via un OPCVM disposant du cadre opérationnel et juridique pour le faire
- Via une note en EUR émise par un SPV (Special Purpose Vehicle, une entité légale ad hoc), où sont logés l’obligation en devise et le swap. Il existe actuellement des plateformes standardisées qui permettent de le faire de manière optimale.
Si les deux dernières solutions sont les plus efficaces en termes de traitement comptable pour une gestion assurantielle, elles impliquent nécessairement de déduire du rendement théorique un certain nombre de coûts, liés notamment au risque de contrepartie du swap, et à sa collatéralisation.
Et la réglementation dans tout cela ?
Enfin, la dimension règlementaire de ces instruments peut être très intéressante : d’une part, ils peuvent être documentés comme des obligations à taux fixe en EUR. D’autre part, dans le cadre de Solvabilité 2, la devise d’une obligation souveraine peut fortement changer sa consommation en SCR Spread (Solvency Capital Requirement). Une obligation d’un Etat hors Zone Euro dans sa devise locale possède en effet un traitement privilégié : la consommation en SCR est calculée sur la base d’un rating amélioré d’un cran, voire nulle pour les dettes d’Etat notées au moins AA.
En revanche ce n’est pas le cas d’une dette d’Etat émise dans une autre devise.
Concrètement par exemple, pour un pays hors Zone Euro, noté AA :
- Ses obligations en EUR auront le même SCR Spread qu’une dette Corporate AA de même maturité
- Ses obligations en devise locale auront un SCR Spread égal à 0.
Du point de vue réglementaire, sous l’angle SCR Spread, il est donc plus économique d’investir sur ce pays via un CCY que via une obligation émise directement en EUR !
Le SCR de contrepartie de ces opérations (lié au dérivé) est quant à lui minimisé par la collatéralisation de ce dérivé.
Ainsi, ces instruments nécessitent bien sûr de disposer de l’infrastructure nécessaire.
Chez Groupama Asset Management, nous accompagnons nos clients assurantiels sur cette catégorie d’investissement en mettant à leur disposition : L’expertise d’équipes de gestion en mesure de saisir les opportunités de ces marchés, des systèmes d’information et de valorisation performants, un accès à la liquidité au travers d’une table de négociation propriétaire, des capacités de structuration supportées par un pôle d’ingénierie financière, mais également un processus d’intégration des critères ESG, expertise historique de la société de gestion….
Ces prérequis permettent alors d’intégrer la valeur des CCY dans une allocation assurantielle : au-delà de l’intérêt en termes de rendement et de diversification dans un environnement de taux bas, les CCY allient dimension comptable et pilotage des exigences en fonds propres pour un assureur.
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