Marchés obligataires, le paradoxe de la liquidité : abondance et pénurie dans un monde sans rendement !

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Dans un monde obligataire en pleine mutation, les acteurs et les mécanismes qui structuraient la liquidité ont profondément évolué, depuis la crise de 2008. Il existe une asymétrie entre, d'un côté, une liquidité monétaire abondante, de l'autre, une liquidité de marché qui se raréfie. D'où une forme "d'illusion de liquidité" que les investisseurs institutionnels doivent appréhender avec discernement.

Liquidité de marché, liquidité monétaire, liquidité de portefeuille : les investisseurs institutionnels éprouvent une situation paradoxale où mouvements d’abondance et de rareté s’entrechoquent avec, en toile de fond, une rentabilité des actifs obligataires qui ne cesse de se dégrader. « Les assureurs font face à un enjeu structurel et inhérent, garantir leurs engagements auprès de leurs assurés et leur servir, à long terme, des niveaux de rendement attractifs. Or, dans l’environnement de taux actuel, la quête de rendement des investisseurs professionnels ne doit pas se faire au détriment de la liquidité ou du contrôle de risque » relève Olivier Le Braz, Directeur du Développement Assurantiel chez Groupama Asset Management. « Les acteurs et les mécanismes qui structuraient la liquidité ont profondément évolué depuis la crise de 2008. Une nouvelle approche de la liquidité s’impose via de nouveaux instruments de mesure et de gestion de celle-ci » poursuit-il.

Une asymétrie entre liquidité monétaire et liquidité de marchés

Une profonde mutation du monde obligataire est à l’œuvre. Les banques centrales ont injecté des masses considérables de liquidités monétaires dans le système financier et ont contribué à compresser les taux d’intérêt à un niveau plancher.

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La liquidité monétaire est considérée comme le canal fondamental de transmission à l'économie réelle. Ces dispositifs inédits ont eu pour conséquence une augmentation sans précédent du bilan des banques centrales et de la taille du marché obligataire.

Julien Mathieu
Gérant Assurantiel

Parallèlement, les évolutions prudentielles post-crise, via de nouvelles contraintes de levier et de détention d’actifs liquides pour les investisseurs institutionnels, ont provoqué une réduction des activités de market making (1)  et de trading pour compte propre. « Ces nouvelles règles ont permis d’assainir le bilan des banques et assureurs. Mais elles ont aussi fait disparaître un certain nombre d’acteurs et d’activités qui contribuaient significativement à la liquidité des marchés. Une raréfaction de cette dernière a été observée » note-t-il.

En somme, la liquidité de marché s’est réduite, avec un transfert du risque de liquidité des market makers aux investisseurs et gérants d’actifs ; s’est fragmentée, avec une structure de marché atomisée où les volumes traités n’ont pas suivi la croissance des volumes d’émissions obligataires ; s’est polarisée, autour de nouveaux acteurs (les banques centrales) et avec une discrimination grandissante entre actifs les plus liquides et ceux qui le sont moins, pour lesquels les conditions se détériorent de plus en plus rapidement. « Il en résulte une forme d’illusion de liquidité, puisqu’on constate qu’en général, celle-ci se dégrade très nettement au cours du deuxième mois suivant l’émission obligataire » observe Julien Mathieu. De plus, l’outil de mesure de la liquidité communément utilisé, le bid-offer, ne donne plus qu’une indication partielle, n’intégrant pas le temps d’exécution et portant uniquement sur les actifs les plus liquides. « Autrement dit, la liquidité est aujourd’hui un sujet de taille, de temps et de capacité d’exécution, plutôt qu’un enjeu de coût mesuré par le bid-offer spread (2) » conclut Julien Mathieu.

 

(1) Le teneur de marché (ou market maker) est un opérateur ou un établissement qui intervient sur les marchés financiers pour son propre compte de manière continue en indiquant en permanence les prix d’achat et de vente qu’il propose pour des quantités données, contribuant ainsi à la liquidité du marché.

(2) Fourchette de cotations.

 

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