18 janvier 2018

MIFID II – Financement de la recherche : Distinguer recherche « standard » et recherche « spécifique » !

Jean-Marie Catala présente les enjeux et conséquences de la réforme du financement de la recherche sous MIFID II - entrée en vigueur le 3 janvier -, ainsi que les choix opérés par Groupama Asset Management en la matière.

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[Jean-Marie Catala, Directeur Général Délégué]
Concrètement, comment se caractérise l’encadrement du financement de la recherche sous MIFID II ? 

La réforme du financement de la recherche a pour objectif principal de garantir une meilleure transparence sur les coûts supportés par les clients-investisseurs dans le cadre de la gestion sous mandat et in fine, de réduire les risques de conflits d’intérêts.

La directive exige donc des sociétés de gestion d’actifs et prestataires de services d’investissement qu’ils communiquent, d’une part, sur leur consommation de recherche nécessaire à la gestion des portefeuilles et jugée utile pour le client final, d’autre part, sur le mode de financement choisi et les coûts induits. Le principe est que seuls les portefeuilles qui bénéficient de la recherche doivent la payer. Par exemple, le coût de la recherche « small et mid cap » ne pourra pas être supporté par un portefeuille « large cap ».

La société de gestion peut payer la recherche auprès de ses fournisseurs et brokers, en la finançant  directement, ou mettre ce coût à la charge de son client-investisseur, via un compte de frais affecté à la recherche : le RPA (Research Payment Account).

« Des pans entiers de recherche très spécialisée pourraient être abandonnés par les brokers »

MIFID II impose ainsi une réflexion sur la nature même de la recherche ?   

Absolument. L’asset-manager doit faire l’inventaire des différentes classes d’actifs sur lesquelles il travaille, pour définir les périmètres des besoins de façon homogène, puis identifier les fournisseurs de recherche adéquats. Cela conduit à devenir plus sélectif dans le choix des brokers et à s’assurer que l’offre de recherche de ces derniers est toujours adaptée au style de gestion, au fil du temps.

Pour la recherche « actions », la structure du coût reste assez simple. La recherche était jusqu’alors payée via des commissions de courtage partagées. Avec MIFID II, il n’y a pas obligatoirement de grand changement, si ce n’est que l’asset-manager devra désormais séparer le coût de recherche et le coût de transaction et les indiquer au client pour plus de transparence.

En revanche, la situation sera plus complexe concernant les produits de taux ou les actifs considérés comme atypiques pour lesquels « l’absence de coûts de transaction » ne permettait pas d’appliquer le modèle précédent. La recherche sur ces classes d’actifs pouvait ainsi apparaître comme gratuite, car non facturée. La tarification de la recherche sur ces segments devient donc un vrai double sujet : à quel prix la facturer et comment la prélever ? La place s’oriente vers un principe de tarification forfaitaire.

Par ailleurs, la mise en concurrence attendue entre les brokers dans un environnement MIFID II risque de faire chuter les prix. En conséquence, certains brokers devraient faire le choix d’abandonner des pans entiers de recherche jugés difficilement monnayables dans de grands volumes, car très spécialisés. D’ailleurs, la directive devrait précipiter la restructuration de l’univers du brokerage, avec la disparition ou le regroupement possible d’acteurs de petite taille.

Une « surconsommation » de recherche de la part de l’asset-manager peut-elle générer des surcoûts pour le client final ?

Le régulateur oblige la société de gestion d’actifs à prédéfinir un budget de recherche par stratégie d’investissement et cela de façon ex ante. Le client-investisseur sera ainsi informé du budget de recherche prévisionnel pour l’année 2018 au titre de la gestion sous mandat le concernant, tandis que la consommation de ce budget par l’équipe de gestion, durant l’exercice de son mandat, fera l’objet d’un suivi rigoureux : tout dépassement devra être communiqué au client, et s’il est refusé, sera à la charge de la société de gestion. De ce point de vue, les variations d’encours d’un portefeuille et le style de gestion peuvent faire évoluer fortement les besoins de recherche, surtout dans la phase d’investissement en début de mandat.

« Une nouvelle culture de l’exploitation de la recherche »

 

C’est aussi un changement de pratiques important pour les gérants de portefeuille, en matière d’exploitation de la recherche ?   

En effet, cartographier très précisément l’ensemble des besoins de recherche appelle une nouvelle culture chez les gérants d’actifs. Sans formalisation jusqu’ici du coût de la recherche, les équipes de gestion avaient un accès sans contrainte, de façon permanente et quasi illimitée, à d’importants volumes de recherche avec la perception d’une forme de gratuité. Dans ces conditions, la question de la segmentation de la recherche par classe d’actifs, style de gestion ou type d’instruments, n’était pas une priorité.

Tout l’enjeu est aujourd’hui de dissocier ce qui relève d’une recherche dite « standard », liée aux classes d’actifs bénéficiant d’une approche industrielle de l’analyse, de ce qui relève d’une recherche dite « spécifique », liée à des classes d’actifs moins conventionnelles. Il faut aussi identifier les acteurs qui proposent le plus de valeur ajoutée dans leurs travaux de recherche.

Quelle approche de financement privilégierez-vous chez Groupama AM ?

Nous prévoyons d’utiliser les deux modes de financement selon les spécificités de chaque mandat de gestion ou stratégie : la société de gestion financera la recherche standard, tandis que la recherche spécialisée sera facturée aux portefeuilles qui bénéficient de cette recherche (comme c’était le cas notamment pour les mandats actions) dans le respect des exigences de la directive. Nous appliquerons ainsi en 2018 les mêmes règles d’affectation des coûts de recherche spécifiques, à partir des coûts que nous avons identifiés durant l’année 2017. Nous assurons ainsi une continuité dans la qualité de la prestation et son coût.

Nous sommes très attentifs à cette notion de recherche spécifique, qui concerne particulièrement les classes d’actifs les plus génératrices d’alpha correspondant notamment à nos gestions smid-caps, convertibles, high yield ou aux dettes subordonnées financières. Faire preuve de pédagogie auprès des investisseurs est la clé d’une bonne compréhension des coûts, en corrélation avec la valeur ajoutée générée. Et pour Groupama AM comme pour tous ses pairs, la légitimité des coûts liés à la recherche est d’autant plus robuste quand la gestion est performante année après année !

MIFID II vous encourage-t-elle à réajuster vos capacités de recherche ?

C’est une réflexion stratégique, une redistribution entre recherche interne et externe devient incontournable. Chez Groupama AM, nous sommes convaincus que dans ce nouvel environnement, l’apport spécifique des équipes de recherche interne devra être encore plus différenciant qu’auparavant.

Sans compter d’autres adaptations structurelles : nous révisons par exemple notre approche des appels d’offre auxquels nous participons, pour mieux anticiper les besoins de recherche spécifique.
À l’échelle de  l’industrie de la gestion d’actifs, la réforme du financement de la recherche aura un impact sur l’organisation même des gestions, les relations avec les brokers ou la production des reportings. Avec tous les moyens nécessaires que cela implique, en termes de process, d’infrastructures, de temps ou de ressources humaines.

 

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