Monétaire : Les tensions sur le marché obligataire persistent … mais nous avons des solutions !

En synthèse

• Notre scénario macroéconomique central nous amène à anticiper des perspectives de croissance résiliente accompagnées du maintien de rendements obligataires sur des niveaux élevés ;
• Dans ce contexte, les courbes de taux européenne et américaine pourraient dès lors se normaliser par la hausse des taux longs et le maintien de taux à court terme élevés ;
• Avec un regain de volatilité sur les marchés obligataires et des rendements redevenus attractifs sur les maturités courtes, nos fonds monétaires, obligataires court terme et de performance absolue offrent des solutions pertinentes pour répondre aux enjeux de ce contexte macroéconomique.

 

Un scénario central non consensuel

Notre scénario macroéconomique repose sur les besoins massifs d’investissement pour faire face à la transition environnementale et à l’indépendance stratégique dans certains secteurs.

Ces transitions structurellement inflationnistes provoquent un ajustement nécessaire des politiques monétaires dans le monde : les Banques Centrales se doivent ainsi de réagir pour éviter la surchauffe de l’économie et garder la maitrise de l’inflation dont les niveaux resteront durablement au-dessus des cibles. Pourtant, la force de l’investissement et les gains de productivité qu’ils génèrent devraient permettre une sortie « par le haut » favorable à la croissance et aux profits, avec ponctuellement des phases de ralentissement ou de récession. Trois facteurs principaux nous permettent ainsi de rester optimistes :

• Le boom de l’investissement exige des recrutements qui donneront de la visibilité aux ménages pour consommer ;
• Un nouveau cycle d’innovation, avec notamment l’émergence de l’Intelligence Artificielle ;
• Des politiques budgétaires expansionnistes qui bénéficient de la remontée seulement progressive du coût de la dette et de perspectives de croissance que l’on estime supérieures aux attentes

« Permettre une sortie  » par le haut  » favorable à la croissance et aux profits »

 

Quelles solutions de placement pour chercher à profiter de cet environnement ?

Marchés monétaire et obligataire court terme

Les marchés monétaire et obligataire ont bénéficié de la remontée des taux initiée par les Banques Centrales. En Europe notamment, la courbe des taux reste inversée, rendant attractifs les rendements des placements monétaires.

Si l’on observe les occurrences historiques des inversions de courbe en Europe et aux Etats-Unis, ces dernières se résorbent généralement sous l’effet d’un ralentissement économique, déclenché par une politique monétaire devenue plus restrictive. Ces épisodes de contraction économique sont ainsi suivis d’assouplissements monétaires avec pour conséquence directe, la normalisation de la courbe des taux par la baisse, parfois rapide, des taux court terme.

« Le maintien de taux directeurs des Banques Centrales élevés sur une période prolongée »

 

Les besoins massifs d’investissement alliés à la persistance des tensions inflationnistes rendent la situation complexe, avec une croissance qui pourrait rester plus résiliente qu’anticipée par le consensus dans les prochaines années. En conséquence, il est probable que nous observions le maintien de taux directeurs des Banques Centrales élevés sur une période prolongée.

La pentification de la courbe pourrait dès lors venir d’une hausse, partiellement déjà réalisée, des taux à moyen et long terme.

 

Schéma d’un scénario de bear steepening¹

La hausse des taux à moyen et long terme pourrait permettre à la courbe de se pentifier avec une volatilité accrue sur ces maturités.

Dans le cadre d’une approche d’investissement prudente sur les taux, il nous paraît dès lors plus favorable d’orienter notre stratégie sur des produits peu volatils, à savoir des produits monétaires ou obligataires court terme.

En effet, les fonds obligataires court terme présentent également des caractéristiques intéressantes dans un environnement de volatilité accrue :

• Une flexibilité plus élevée que les fonds monétaires dans la gestion des risques de crédit et de taux ;
• Une approche court terme permettant de limiter l’exposition à la volatilité des marchés obligataires.

 

Performance absolue

Ce regain de volatilité probable nous amène à nous intéresser aux stratégies permettant de générer de la performance dans différentes conditions de marché.

Les fonds de performance absolue affichent des caractéristiques qui répondent à ces besoins :

• La capacité à capter de la performance dans différentes conditions de marché avec une décorrélation face aux stratégies directionnelles ;
• Le respect d’un budget de risque préalablement calibré;
• Une exposition aux convictions de l’équipe de gestion avec des stratégies non contraintes par un indice de référence.

Décorrélation – Gestion du risque – Convictions

 

La création d’alpha est dans ce cas issue d’opérations d’arbitrages, avec l’objectif de détecter et exploiter des inefficiences techniques et fondamentales sur les marchés.

 

Le positionnement de la gamme de Groupama AM en réponse à ces opportunités

Monétaire et obligataire court terme

Les trois fonds monétaires de Groupama AM sont actuellement positionnés de manière à profiter des conditions de marché préalablement mentionnés et de nos perspectives dans les prochains trimestres :

• Le maintien d’une sensibilité aux taux d’intérêt très faible avec une stratégie de variabilisation des portefeuilles pour s’immuniser face à une éventuelle révision haussière des taux courts ;
• Un allongement des WAL³ des portefeuilles par des investissements recherchés principalement sur les maturités proches de 12 mois, en ligne avec la fin progressive des programmes de TLTRO² qui a permis de profiter de la reconstitution des primes sur ces maturités (l’ordre de 30 points de base) ;
• Une hausse de la pondération des émetteurs bancaires européens de haute qualité qui sont les principaux émetteurs que nous estimons attractifs sur une maturité de 12 mois ;
• Une préférence pour les émetteurs bancaires périphériques européens, notamment espagnols, dont les primes de risque sont devenues plus attractives en relatif par rapport aux émetteurs bancaires des pays « core », tels que la France ou l’Allemagne.
• Des investissements réalisés quasi-exclusivement sur des titres du marché monétaire, au dépend des titres obligataires, relativement plus volatils et moins rémunérateurs ;

 

Pour répondre aux besoins des investisseurs sur les obligations à court terme, le fonds Groupama Ultra Short Term Bond affiche des caractéristiques de risque proches de la gestion monétaire.

Le fonds a cependant pour objectif de capter une performance potentielle supérieure à celle du marché monétaire avec davantage de flexibilité dans la gestion de la WAM³ et de la WAL⁴, une maturité des titres pouvant aller jusqu’à 36 mois et une diversification de pays et d’émetteurs plus importante.

Afin de réaliser cet objectif, le fonds est actuellement positionné de la manière suivante :

• Une sensibilité aux taux d’intérêt à 0,28%, progressivement augmentée au rythme de la hausse des rendements obligataires sur 2023 ;
• Une sensibilité crédit maintenue autour des 10 mois, afin de profiter des primes de risques plus élevées sur les maturités court terme, du fait que le consensus anticipe une baisse des taux directeurs notamment européens en 2024 ;
• Un rating moyen passé de BBB à A- sur un an, afin de protéger le portefeuille contre une éventuelle dégradation de la qualité des émetteurs et des conditions économiques, notamment sur la partie

Sources : Groupama Asset Management

*Volatilité fin de trimestre au 30/09/23

 

Performance absolue

Le fonds G Fund – Alpha Fixed income est composé de deux poches distinctes, la poche cœur et la poche alpha avec pour objectif de délivrer une performance absolue non directionnelle.

La poche cœur investit majoritairement sur des titres obligataires liquides et de bonne qualité de crédit sur des maturités courtes. Pour profiter de l’environnement de marché, le positionnement actuel s’inscrit dans la même logique que les fonds monétaires :

• Des placements proches de 12 mois pour profiter de la reconstitution des primes monétaires suite au remboursement des opérations de TLTRO² ;
• Le maintien d’une sensibilité aux taux d’intérêt faible (+0, 06 années à fin octobre) ;
• La recherche de titres bancaires européens de bonne qualité (sensibilité crédit nulle au 31/10/23).

 

À fin octobre, la poche cœur affiche ainsi un rendement égal à Ester + 60 points de base.

En parallèle, le fonds a profité d’un regain de volatilité des marchés en 2023 pour mettre en place des stratégies d’arbitrage parmi lesquelles :

• Une position relative longue à l’inflation long terme américaine contre l’inflation long terme européenne ;
• La compression de la prime de risque entre les indices de Credit Default Swaps⁵ composés pour l’un d’entreprises de haute qualité de crédit et pour l’autre d’entreprises à haut rendement ;

• Une position relative vendeuse entre les titres souverains italiens (BTP) et les titres souverains allemands (Bund).

Ces exemples font partie des 160 opérations d’arbitrages réalisées sur l’exercice 2023. La stratégie du fonds parait ainsi pertinente pour profiter d’un environnement de marché que nous anticipons volatil dans les prochains trimestres, condition nécessaire à l’émergence d’inefficiences techniques et fondamentales sur lesquelles la poche d’alpha se construit.

 

Corrélation des rendements à 1 mois du fonds G Fund – Alpha Fixed Income et de l’indice Bloomberg Euro Corporate 1-3 ans

Sources : Groupama Asset Management

 

Le graphique ci-dessus illustre la décorrélation du fonds G Fund – Alpha Fixed Income avec l’indice Bloomberg Euro Corporate 1-3 ans⁶. Depuis début 2020, on observe une corrélation qui a évolué entre -0,77 et +0,63. Le fonds affiche donc un profil non directionnel que nous estimons pertinent dans cet environnement de marché volatil.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps.

Pour plus d’informations sur nos solutions court terme :

• Groupama Trésorerie – Part IC : FR0000989626
• Groupama Monétaire – Part IC : FR0010582452
• Groupama Entreprises – Part IC : FR0010213355
• Groupama Ultra Short Term Bond – Part IC : FR0012599645
• G Fund Alpha Fixed Income – Part IC : LU0571101715

Document rédigé le 06/11/2023

 

 

 

¹ Bear steepening : pentification de la courbe par la hausse plus rapide des taux à moyen et long terme que la hausse des taux courts

² TLTRO : Targeted Longer-Term Refinancing Operations (Opérations ciblées de financement à plus long terme)

³ WAM : Maturité moyenne pondérée

⁴ WAL : Durée de vie moyenne pondérée

⁵ produit dérivé utilisé pour se couvrir contre le risque de crédit d’un émetteur

⁶ l’indice Bloomberg Euro Corporate 1-3 ans est utilisé pour illustrer l’évolution directionnelle du marché obligataire court et moyen terme mais ne correspond pas à l’indice de référence du fonds. Son indice de référence est l’Ester capitalisé.FRF

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