Le mouvement sur le dollar est plus « structurel » que « conjoncturel »

Depuis un an, les mouvements de change ne sont plus corrélés avec les évolutions de taux d’intérêt. Ainsi, le dollar s’est déprécié de près de 20% face à l’euro, alors même que le spread entre les taux réels européen et américain a diminué ; dit autrement, le dollar baisse alors que dans le même temps, les marchés ont sensiblement révisé à la hausse leurs anticipations de resserrement monétaire de la Fed. Depuis plusieurs mois, la logique qui prévaut sur le dollar n’est donc plus une logique de différentiel de taux, d’appréciation relative sur la politique monétaire ou de perception conjoncturelle sur le couple « croissance/inflation » (cf. graphique 1).

 

Ainsi, cette décorrélation taux/devise suggère un changement de régime : ce n’est plus une logique monétaire/conjoncturelle qui explique le mouvement sur le dollar, mais une logique fondamentale/structurelle. En effet, le déficit courant américain est actuellement « trop » important. Parfois, un déficit de la balance courante peut se justifier par certains fondamentaux tels que la démographie, le niveau de développement, … Ainsi, selon la théorie du cycle de vie, il n’est pas anormal qu’un pays avec une démographie « jeune » ait un taux d’épargne faible, ce qui soutient les importations et détériore ce faisant la balance courante. Dans ce cas, le déficit courant est « normal » ou justifié. S’agissant des États-Unis, si on corrige ces facteurs, les estimations du FMI montrent qu’une large partie du déficit courant est « excessif », ayant pour pendant, un excédent « excessif » en Chine (graphique 2).

 

Aux États-Unis, la consommation est fondamentalement « trop » élevée, donc l’épargne est « trop » insuffisante, ce qui provoque un déséquilibre externe « trop » important. Nous observons d’ailleurs que la baisse du dollar depuis un an est fortement corrélée à celle du taux d’épargne des ménages américains qui s’établit à 2.9%, proche de ses plus bas (graphique 3). Selon le FMI, la situation actuelle du déficit courant américain justifierait une dépréciation du dollar de l’ordre de 10% pour le ramener à un niveau « acceptable ». Et de ce point de vue, la réforme fiscale constitue un argument supplémentaire à la baisse du dollar : nous estimons qu’elle conduirait à une dégradation marginale du déficit courant de 0,5% du PIB, qui requiert toutes choses égales par ailleurs, une dépréciation supplémentaire du dollar de 5%.

 

Certainement, l’amplitude de la baisse du dollar depuis un an pourrait justifier une pause : les positions spéculatives sur la parité euro-dollar sont d’ailleurs très fortement « longues » si bien qu’une « respiration de marché » est possible (cf. graphique 4). Cependant, le mouvement sur l’euro-dollar est sans doute plus structurel que conjoncturel. Et plus les autorités américaines alimenteront la thématique de la guerre commerciale – singulièrement avec la Chine – plus elles véhiculeront auprès des investisseurs le message subliminal que la baisse du dollar ne leur pose pas de problème … Et dans un environnement où l’ajustement nominal ne peut pas s’effectuer pleinement par rapport au Yuan, l’euro constitue naturellement une variable d’ajustement. La conjoncture mondiale soutient fortement la croissance en Zone euro ; mais la baisse du dollar en constitue le principal risque baissier.

 

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