Newsletter de la gestion obligataire « Total Return » : Changement de cycle et repricing obligataire

02/08/2022

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Sur fond d'inflation galopante, les normalisations monétaire et obligataire ont lieu à marche forcée. De part et d'autre de l'Atlantique, FED et BCE haussent le ton et font déraper les actifs risqués.

  • L’explosion à la hausse des taux d’intérêt s’est accompagnée du grand retour de la volatilité et de l’écartement des spreads de crédit dans un contexte d’assèchement de la liquidité.
  • Focus Groupama Ultra Short Term Bond: le fond affiche pour cette deuxième partie d’année un potentiel de rebond, indépendant de la trajectoire des taux d’intérêts. Il bénéficiera au second semestre d’un rendement courant embarqué d’ESTER + 150 bps suite à l’écartement violent des primes de risques provoqué par la hausse des taux d’intérêts sur les marchés.

 

Que s’est-il passé au 2ème trimestre 2022 ?

Inflation

Les pressions inflationnistes se sont accentuées au cours de ce second trimestre 2022. Les indices de prix affichaient 8,6% aux Etats-Unis et 9,1% en Europe en glissement annuel en juin, des niveaux plus vus depuis 40 ans outre-Atlantique et jamais vus depuis la création de la zone euro.

Les éléments court terme (prix des matières premières et goulets d’étranglements) devraient maintenir ces niveaux jusqu’à la fin de l’année. Les éléments moyen terme (boucle prix-salaire, déséquilibre offre-demande) supposent que l’inflation dégonflera plus difficilement que prévu et qu’elle restera supérieure au niveau cible de 2% de la BCE pendant un certain temps.

Etats-Unis : anticipations d'inflation à moyen/long terme (5-10 ans)

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM – Données au 30 juin 2022

 

Politique monétaire

Face à ces tensions inflationnistes, les banques centrales sont contraintes d’accélérer leur resserrement monétaire.

La BCE a décidé de stopper son programme de rachat d’actifs et prévoit d’augmenter les taux d’intérêt directeurs avec une série de hausses. Ainsi, le taux de dépôt devrait repasser largement au-dessus de zéro d’ici la fin de l’année, niveau que l’on n’avait plus vu depuis 2014.

La Fed, quant à elle, a augmenté ses taux directeurs de 125bps au cours du second trimestre (50bps en mai et 75bps en juin) et souhaite faire feu de tout bois contre l’inflation, quitte à subir une phase récessive qui menace aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe.

 

Quel impact sur les marchés obligataires ?

L’économie a subi de plein fouet les évènements sanitaires et géopolitiques de ces derniers temps qui ont pour principales résultantes des niveaux d’inflation records. Après des années de politique monétaire accommodante, le leitmotiv des banques centrales est désormais de combattre l’inflation. Les hausses de taux et le retrait des mesures non conventionnelles ne sont pas sans conséquences, avec l’augmentation des rendements et des primes de risque sur les marchés obligataires.

Ainsi, les taux swap se sont envolés sur ce second semestre 2022. A titre d’exemple, le taux swap ESTER 1 an est passé d’un niveau largement négatif de -0,54% à +0,65% à fin juin, le swap Euribor3M 1 an quant à lui est passé de -0,5% à +0,78%. L’augmentation de la base Euribor vs Ester traduit selon nous l’anticipation de la fin des TLTRO, ce qui conduira les banques à remettre du collatéral obligataire dans le marché. Un retour de cette base sur ses niveaux d’avant QE autour de 25bp nous paraît d’ailleurs tout à fait envisageable.

Base EURIBOR3M 1Y vs SWAP ESTER 1Y

Source : Bloomberg -Groupama AM – Données au 30 juin 2022

Cette hausse des taux courts a entrainé une normalisation du crédit Investment grade court terme. L’écartement des primes de risque sur le crédit euro BBB 1-3 ans depuis le début de l’année a conduit une pentification sur des niveaux supérieurs à ceux de mars 2020. Si nous mettons en perspective cette pente par rapport à sa moyenne et sa volatilité 1 an, nous sommes sur des niveaux proches des points hauts observés sur les 5 dernières années (cf. Graphique ci-dessous). La sous-performance notable du crédit 1-3 ans, intègre selon nous beaucoup de mauvaises nouvelles et offre un point d’entrée intéressant pour les mois à venir. En effet, une éventuelle récession serait pour nous purement technique et déclenchée par les banques centrales, débouchant sur un mouvement de stop-and-go de l’économie, loin d’un effondrement systémique comme nous l’avons vécu en 2008 ou 2020.

Pente 1-3 ans du Crédit Euro BBB et son Z-Score

Pente 1-3 ans du Crédit Euro BBB et son Z-Score

Sources : Bloomberg, Groupama AM. Données au 30 juin 2022

 

Quelle solution pour vos portefeuilles ?

L’incertitude restera probablement élevée d’ici la fin de l’année. L’inflation devrait continuer de surprendre à la hausse, les banques centrales devront s’ajuster entrainant de la volatilité sur les niveaux de taux d’intérêt et les primes de risques. La philosophie de gestion de l’équipe Total Return de Groupama Asset Management permet de naviguer dans ces environnements de marchés volatils et incertains.

Dans ce contexte, Groupama Ultra Short Term Bond IC (FR0012599645) est une alternative pertinente. Sa philosophie de gestion flexible et sans contrainte d’indice permet d’offrir aujourd’hui une sensibilité taux proche de celle des fonds monétaires et une sensibilité crédit proche des fonds crédit court terme. Le cœur de portefeuille composé de titres crédit très court terme (inférieurs à 3 ans) ayant subi une forte décote, couplé à une couverture taux flexible, offre selon nous un potentiel de rebond intéressant pour le second semestre 2022.

Avec un rendement courant embarqué au 30 juin de 2,35%, soit Ester + 150bps, et un risque de taux proche de 0, la convergence au pair des titres courts, et le portage des titres sur la partie 12-36 mois devraient, toutes choses égales par ailleurs, offrir une alternative crédible aux fonds monétaires classiques, mais aussi aux fonds crédit court terme benchmarkés.

2022 T2 - lettre de la gestion Total Return

 

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TLTRO(Targeted Long-term refinancing operations) : Opération de financement de la part de la Banque Centrale Européenne visant à offrir des prêts à long terme aux banques de la zone euro à des conditions et des coûts avantageux dans le but de favoriser l’octroiement de prêts aux entreprises et aux ménages dans l’économie.

 

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