Newsletter de la gestion obligataire « Total Return » : Rentrée 2022, l’occasion de faire un 1er bilan
Le retour de l'inflation marque la fin de la période des taux d'intérêt bas ou négatifs dans l'ensemble des pays développés. Les banques centrales normalisent leur politique monétaire. Ce nouvel environnement économique entraine un krach obligataire et un changement de régime de volatilité. Il y a peu d'alternatives obligataires protectrices dans ce marché.
La gestion Total Return et notamment Groupama Ultra Short Term Bond IC (FR0012599645) et G Fund – Alpha Fixed Income IC (LU0571101715) par leurs philosophies flexibles et peu corrélés au machés obligataires offrent une alternative crédible aux gestions traditionnelles.
2022, changement de régime sur les marchés obligataires
Cette année s’inscrit déjà comme celle du retour de l’inflation dans les pays développés. Cette dernière est devenue le centre d’attention de toutes les économies et plus particulièrement des banques centrales qui doivent, après des années de combat contre l’inflation trop basse, adapter leur posture. Pour ancrer les anticipations d’inflation et s’assurer de rester dans leur mandat, les politiques monétaires doivent logiquement devenir neutres puis restrictives.
La réaction des différentes banques centrales est donc à la hauteur du choc reflationniste actuel. Cependant, chez Groupama Asset Management, nous sommes convaincus que des politiques monétaires plus restrictives qu’attendues actuellement seront nécessaires afin de contenir les effets de second tour et aboutir à une convergence rapide de l’inflation en direction des niveaux attendus par les banques centrales, autour des 2% (cf. graphe ci-dessous). En effet, la concordance d’éléments de court terme (incertitude persistante autour du prix des matières premières et des goulots d’étranglements) et d’éléments de moyen terme (une demande toujours inférieure à l’offre et l’enclenchement d’une boucle prix/salaire) nous amène à penser que l’inflation devrait mettre du temps à se dégonfler dans les prochaines années tant en Europe qu’aux Etats-Unis.
*données arrêtées au 30/09/2022 – Sources Groupama AM
Par ailleurs, des facteurs de long terme comme le besoin des pays d’améliorer leur indépendance stratégique ou la transition environnementale financés par une politique budgétaire globalement plus accommodante nous pousse à croire que l’inflation se positionnera structurellement sur une plage de 3 à 5% à moyen et long terme.
Ce nouveau régime d’inflation a eu naturellement un impact important sur les marchés obligataires depuis le début de l’année. Les taux souverains se sont envolés, le 10 ans allemand est passé de -0.17% à 2,11% alors que le taux 10 ans US est, lui, passé de 1,51% à 3,82% au 30 septembre 2022. Ce changement de régime sur les taux est d’autant plus vrai sur les taux courts, occasionnant une inversion des courbes américaine et allemande. Notons par ailleurs que la forte augmentation de la volatilité implicite sur les options sur les emprunts d’état américain, traduit une forte instabilité des prix attendus.
*données arrêtées au 30/09/2022 – Sources Bloomberg, Groupama AM
Cette instabilité liée à l’inflation crée des niveaux d’incertitude élevés et a pour effet un effondrement des marchés obligataires depuis le début de l’année. Aucune classe d’actif obligataire n’étant épargnée, cet environnement volatil offre peu de portes de sorties aux acteurs du marché avec un régime d’inflation qui devrait continuer d’alimenter l’incertitude et la volatilité sur les prochains mois, tant la lutte menée par les banques centrales contre l’inflation ne sera pas chose aisée.
*données arrêtées au 30/09/2022 – Sources Bloomberg, Groupama AM
** cf. fin de document
Quelle solution pour vos portefeuilles ?
Cette nouvelle donne économique renforce notre conviction qu’une gestion opportuniste, flexible et sachant capter les inefficiences qu’offrent les différents actifs obligataires, est désormais indispensable. Les fonds de l’équipe Total Return de Groupama Asset Management et leurs gestions flexibles, non-contraintes et décorrélantes répondent parfaitement à ces conditions de marché, notamment avec les fonds Groupama Ultra Short Term Bond IC (FR0012599645) et G Fund – Alpha Fixed Income IC (LU0571101715). Leur approche défensive leur a permis de résister à cet environnement (cf. tableau ci-dessus). Ainsi, ces deux fonds surperforment largement (resp. -1,36% et -0,11% YtD) la moyenne des classes d’actifs obligataires (-17,4% YtD) depuis le début de l’année.**
En effet, la philosophie de gestion non directionnelle de G Fund – Alpha Fixed Income IC (LU0571101715), a permis d’éviter les risques inhérents à un tel contexte économique, tout en profitant d’inefficiences de marché. Le fonds affiche une corrélation négative avec les indices souverains et crédit investment grade traditionnels, démontrant son effet diversifiant dans une allocation obligataire (cf graph).
*données arrêtées au 30/09/2022 – Sources Bloomberg, Groupama AM
Le portefeuille a notamment profité d’un plus grand nombre d’opportunités d’arbitrage suite à l’augmentation de la volatilité. Ainsi, depuis le début de l’année, l’équipe de gestion est parvenue à créer de l’alpha à travers des stratégies d’arbitrage de prime, de base négative ou de pair trading. De même, la remontée des taux a également permis à la poche de liquidité de repasser en rendement positif. Depuis le début de l’année, G Fund – Alpha Fixed Income affiche une performance nette d’ESTER + 21bps**, bien au-dessus des différentes classes d’actifs obligataires.
** cf. fin de document
***EONIA Capitalisé puis ESTER Capitalisé depuis le 31/12/2021
Groupama Ultra Short Term Bond IC (FR0012599645), offre quant à lui une gestion flexible, sans contrainte d’indice et constitue une alternative crédible aux fonds monétaires classiques, mais aussi aux fonds crédit court terme benchmarkés par son positionnement en termes de sensibilité aux taux et de sensibilité aux crédits.
Le cœur de portefeuille composé de titres crédit très court terme (inférieurs à 3 ans) ayant subi une forte décote, couplé à une couverture taux flexible, offre selon nous un potentiel de rebond intéressant pour cette fin 2022.
Avec un rendement actuel au 30 septembre de 4%**, et un risque de taux d’intérêt proche de 0, la convergence au pair des titres courts, et le portage des titres sur la partie 12-36 mois devraient, toutes choses étant égales par ailleurs, offrir une alternative crédible aux fonds traditionnels du marché monétaire, mais aussi aux fonds de crédit à court terme benchmarkés (cf graph).
*données arrêtées au 30/09/2022 – Sources Bloomberg, Groupama AM
** cf. fin de document
***EONIA Capitalisé puis ESTER Capitalisé depuis le 31/12/2021
Le mot des gérants :
« D’ici la fin d’année, si les hausses de taux attendues par le marché se concrétisent, les fonds monétaires pourraient offrir des rendements instantanés supérieurs à 2%.
Nous observons aussi une reconstitution des rendements sur toute la courbe crédit avec des obligations haut rendement qui permettent déjà aujourd’hui de capter des rémunérations supérieures à 5% ou 6%. Ajoutons à cela une forte hausse de la volatilité sur les marchés obligataires, entretenue notamment par l’incertitude persistante sur le niveau de taux final des banques centrales. Si nous pensons que les rendements offerts sur le marché du crédit sont probablement plus en phase avec les fondamentaux, il n’en demeure pas moins que les mouvements sont parfois exagérés et source d’opportunités. Pour nous gérants obligataires total return, ce contexte est propice à la génération de valeur. »
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