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La volatilité implicite est au cœur de la performance des obligations convertibles.

Elle constitue aussi un indicateur de risque très important mais délicat à manier. Loin d’être  » normaux « , les sauts de volatilité suivent une loi d’échelle analogue à celle des tremblements de terre, ce qui induit une vigilance particulière au niveau de la gestion des risques d’un portefeuille.

La plupart du temps, on constate que les niveaux de volatilité implicite des options sur actions sont plus importants à la baisse (puts) qu’à la hausse (calls). Cette différence porte le nom de skew. Mais dernièrement, ce skew a présenté un visage relativement inédit sur la bourse américaine, avec une volatilité qui s’est significativement accrue sur les calls. Et notamment sur des calls à échéance très courte.

Achat de calls sur les actions américaines
(pour des tailles inférieures à 10 lots)*

À l’origine de ce phénomène, on trouve des paris inhabituellement élevés au cours des derniers mois sur des calls en-dehors de la monnaie, dans l’espoir de générer des gains conséquents du fait de la hausse du Nasdaq. Par ailleurs, les données sur les dérivés montrent que les acheteurs seraient principalement des investisseurs particuliers (cf. graphique ci-dessus), très certainement via des plateformes en ligne telles que Robinhood ou TD Ameritrade.

L’impact de ces achats d’options sur les prix des actions sous-jacentes (et donc sur les convertibles associées) est loin d’être neutre. En effet, les teneurs de marché (market makers) qui se mettent en face de ces opérations sont contraints d’acheter davantage d’actions ou de panier indiciels pour couvrir leurs positions vendeuses, ce qui crée un flux acheteur important, notamment sur les actions du Nasdaq. Ce phénomène porte le nom de gamma squeeze.

Lorsqu’il s’agit de sociétés avec une capacité démontrée à générer des revenus et des flux de trésorerie, on peut penser que les titres finissent par retrouver un support fondamental. Mais quid de dossiers beaucoup plus spéculatifs, au business model encore très jeune et fragile ?

L’impact des particuliers sur les actions américaines est loin d’être marginal, comme vient de le montrer une étude académique**, et le phénomène de gamme squeeze vient accentuer cette pression acheteuse sur les dossiers technologiques ou biomédicaux.

Ce facteur spéculatif est clairement à prendre en compte dans la gestion des obligations convertibles américaines, majoritairement issues du gisement du Nasdaq. Avec donc une exigence supplémentaire en matière de sélectivité des dossiers.

 

(*) Sources: FT, Sundial Capital Research Options Clearing Corp au 10/09/20

(**) Gabaix X, Koijen R.S.I. (2020) « In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Inelastic Markets Hypothesis »

 

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