Opportunité de marché : la dette hybride

30/04/2020

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L'expansion du coronavirus a été synonyme de l'arrêt brutal d'économies entières. Le choc a été particulièrement violent sur les marchés actions comme obligataires. La dette hybride n'a pas été épargnée.

La dette hybride, une opportunité de marché

L’expansion du coronavirus a été synonyme de l’arrêt brutal d’économies entières. Le choc a été particulièrement violent sur les marchés actions comme obligataires. La dette hybride n’a pas été épargnée.

Aujourd’hui, après l’important écartement des primes (spreads) sur le marché crédit dans son ensemble, nous considérons que le marché de la dette hybride a retrouvé des niveaux d’attractivité élevés dans un environnement où gouvernements et Banques Centrales soutiennent les entreprises et veulent à tout prix éviter les faillites pour permettre à l’économie de finalement rebondir.

Au sein de ce marché de la dette hybride, se sont aussi créés des opportunités de valeur relative suite à une forte dislocation du marché crédit avec des niveaux de correction sur de nombreux noms sans rapport avec la solidité des entreprises, leur liquidité et leur capacité à adapter rapidement leurs bases de coûts.

Enfin, le positionnement dans notre fonds de dette hybrides G Fund Hybrid Corporate Bonds fait la part belle à des secteurs acycliques et défensifs notamment.

 

Caractéristiques des obligations dites « hybrides »

Pour rappel, une obligation hybride est un titre obligataire émis par une entreprise sur une échéance très longue ou perpétuelle, avec la possibilité pour l’émetteur de rembourser la dette à partir d’un certain nombre d’années (en général 5 ans). Les titres hybrides présentent des caractéristiques similaires aux obligations classiques (coupon fixe, remboursement optionnel anticipé et incité « call », etc.) mais aussi aux actions (distribution de coupons discrétionnaires, échéance potentiellement perpétuelle). Ils sont par ailleurs considérés comme du capital pour l’entreprise par les agences de notation (50% capital / 50% dette). Ces instruments ne peuvent se convertir en capital : il n’y a pas de déclencheur, ni d’absorption de perte, en dehors du cas de défaut comme pour la dette Senior. Enfin, les coupons sont reportables mais pas annulables.

Le principal attrait pour les investisseurs d’une dette hybride réside dans le fait qu’elle procure un supplément de rendement par rapport à une obligation Senior du même émetteur.

Au sein de G Fund Hybrid Corporate Bonds, nous n’investissons que dans des obligations d’émetteurs Investment Grade (IG) dont la probabilité de défaut est historiquement très faible.

 

Attractivité de la classe d’actifs

La classe d’actifs est, nous semble-t-il, aujourd’hui attractive à plus d’un titre.

D’abord, les écarts de primes entre la dette Senior et la dette subordonnée sont revenus à leurs niveaux historiques de 2016 en s’établissant à 300 points de base (au 26 mars 2020) contre environ 150 points de base (pbs) en mars 2019 (voir graphique ci-dessous).

Ensuite, certes, le soutien de la Banque Centrale Européenne (BCE) ne concerne pas les dettes hybrides qui ont des maturités officiellement au-delà de 30 ans. Cependant, de nombreux émetteurs de dette hybride sont visés par la BCE sur leur dette Senior dans le cadre de ses programmes de rachats d’actifs. Les rachats massifs de ces dettes Investment Grade vont peser à la baisse sur les primes, faisant mécaniquement baisser les primes des souches hybrides.

Spread to benchmark (en points de base)

Source : Bloomberg, Crédit Suisse. Données au 27 avril 2020.

 

Opportunités sectorielles

Les sorties massives de capitaux des dettes d’entreprise ont fait corriger l’ensemble du marché, sans réelle discrimination entre les secteurs alors que les entreprises ne sont pas toutes égales face à la crise. Par exemple, les primes des entreprises du secteur des Télécommunications, relativement épargné par la crise du Covid-19, se sont écartées sur le segment Senior mais nettement plus sur le segment Hybride, laissant apparaître un écart de prime entre Senior et Hybride en mars 2020 jamais vu depuis début 2016 :

Spread to Benchmark (en points de base)

Source : Bloomberg, Crédit Suisse. Données au 27 avril 2020.

Ainsi, nous nous sommes renforcés sur ce secteur, sur lequel nous étions déjà bien pondérés, à travers des achats d’hybride de British Telecom ou encore Vodafone.

Le secteur immobilier a été également largement chahuté pendant la crise. Selon nous, l’immobilier résidentiel devrait être plus épargné que l’immobilier commercial ou de bureau, ainsi nous avons profité de l’écartement pour nous renforcer à plusieurs reprises sur l’hybride émise par l’Allemand Vonovia, spécialisé dans l’immobilier résidentiel.

 

Opportunités des hybrides libellées en devises autres que l’euro

Le marché hybride est un marché essentiellement tenu par des Européens. Dans un marché stressé, les dislocations de valorisations sont traditionnellement plus fortes sur les souches d’émissions libellées dans des devises autres que celles habituellement traitées par les investisseurs, en l’espèce ici autres que l’euro. En voici l’illustration avec un comparatif de l’évolution de l’ensemble des souches hybrides en dollar et l’ensemble de celles en euro :

Spread au call (en points de base)

Source : Bloomberg, Crédit Suisse. Données au 27 avril 2020.

 Ainsi, depuis fin février, la dislocation s’est répandue au sein même d’un même émetteur comme KPN, dont la souche en dollar de maturité 2073 a grimpé de 400 pbs, contre moins de 200 bps pour la souche hybride perpétuelle en euros, alors qu’elles traitaient à des niveaux équivalents pré-crise :

Spread au call (en points de base)

Source : Bloomberg. Données au 27 avril 2020.

Nous avons ainsi initié une position sur la dette hybride de KPN en dollar. Nous en avons fait de même sur Orange qui a émis une souche hybride en GBP ou encore le britannique SES Utilities.

 

Caractéristiques et positionnement de notre portefeuille

La classe de dette hybride a d’ores et déjà rebondi depuis ses plus bas. Cependant, le chemin vers une normalisation n’est pas encore terminé.

Caractéristiques

  • Rendement au call : 3,41%
  • Rendement à maturité : 3,20%
  • Spread : 308 pbs
  • Sensibilité taux : 3,3

Données au 27 avril 2020. Source : Groupama Asset Management

A titre de comparaison, le rendement au call le 31 décembre dernier était de 1,5%.

Positionnement

Notre portefeuille de dette hybride avait abordé l’année 2020 avec prudence, soucieux des niveaux de valorisation de la classe d’actifs. Cela nous a permis de moins subir la baisse que le marché hybride dans son ensemble pendant la période de correction en février-mars.

Dans le contexte actuel, le cœur de portefeuille, composé notamment des Service aux Collectivités (Utilities – 30,4%) et Télécommunications (14%), est relativement épargné, que ce soit du côté de l’offre ou du côté de la demande. De plus :

  • Souvent les émetteurs Utilities et Télécom ont les Etats au sein de leur capital et disposent d’une liquidité très solide.
  • Ces émetteurs bénéficient toujours d’un accès au marché primaire et sont achetés par la BCE.

Depuis le plus fort de la crise Covid-19, nous avons augmenté notre sensibilité au marché hybride pour profiter des opportunités actuellement offertes.

Répartition sectorielle du fonds au 29 avril 2020 :

Répartition sectorielle du fonds au 29 avril 2020

Source : Groupama Asset Management

Performance

Le fonds n’est pas construit à partir d’un indice de référence. Depuis son lancement le 7 octobre dernier, la gestion avait adopté un positionnement prudent en privilégiant les émetteurs de grande qualité de crédit, estimant que les niveaux de valorisation de la classe d’actifs étaient élevés. Ainsi, en 2020, le fonds G Fund Hybrid Corporate Bonds a été moins volatile que les indices de dettes hybrides, euro comme global. Dans la phase de rebond amorcée en mars, le fonds et les indices de dettes hybrides reviennent sur les indices de crédit Invesment Grade (indice Barclays ici) :

Performances nettes depuis le 31/12/2019

Performance nette depuis le début de l'année et depuis le lancement* à fin 2019

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. Fonds lancé le 7 octobre 2019. G Fund Hybrid Corporate Bonds I-C – EUR : LU2023296168. Indices exprimés en devise locale. Ces indices sont donnés à titre purement informatif et ne constituent pas un benchmark pour le fonds. Données au 28 avril 2020. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque lié aux titres hybrides ou  subordonnés, le risque de liquidité.

 

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Les équipes commerciales de Groupama Asset Management, société de gestion de la SICAV G FUND, sont à votre disposition afin de vous permettre d’obtenir une recommandation personnalisée.

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