Solutions court terme – La clé : l’anticipation !

En synthèse

• Notre prévision de transition de la politique monétaire vers une approche plus restrictive après dix ans d’assouplissement s’est réalisée en 2022. Dans la zone Euro, la liquidité, qui avait été historiquement abondante grâce aux opérations de refinancement de long terme[1] venues soutenir l’économie pendant la crise sanitaire, a considérablement diminué.
• La bonne lecture des décisions de la Banque Centrale Européenne et de leurs impacts sur le marché sont clés dans le pilotage des solutions de trésorerie.
• Nos fonds monétaires, obligataires court terme et de performance absolue ont répondu à l’objectif de protection du patrimoine des épargnants[2].

 

Changement de paradigme des banques centrales

Très tôt en 2022 et contrairement à ce qu’affirmaient les banquiers centraux, notre lecture des impacts des grandes transitions à l’œuvre dans l’économie mondiale nous a permis d’anticiper le caractère résiliant de l’inflation et incidemment la nécessité pour les Banques Centrales d’adopter une posture monétaire restrictive. La force des investissements nécessaires pour accompagner les grandes transitions dans le monde et le vieillissement de la population, compliquent la tâche des banquiers centraux, seuls à essayer de freiner l’économie. Le combat contre l’inflation trop forte n’est probablement pas terminé compte tenu des tensions persistantes sur le marché de l’emploi en Europe et aux Etats-Unis et l’incertitude sur l’évolution du prix des matières premières dans les mois à venir.

 

Qu’avions-nous mis en place dans nos solutions court terme ?

En 2020 et 2021, dans un environnement de crise lié au COVID, la Banque Centrale Européenne s’est substituée aux marchés pour fournir de la liquidité au système bancaire, stabilisant ainsi les marchés. La BCE a donc injecté des liquidités pour 3 ans par les opérations de refinancement de long terme en parallèle d’un maintien des taux sur des niveaux négatifs.

Dans ce contexte, très incertain, nous avions mis en avant nos solutions de trésorerie – les fonds monétaires, obligataires court terme et de performances absolues – considérant qu’il s’agissait de solutions plus adaptées à la volatilité des marchés et plus efficaces dans la recherche de protection du patrimoine des investisseurs.

 

Fonds monétaires et obligataires court terme

En 2020 et 2021, en prévision de l’impact positif des mesures de la BCE face à la crise sanitaire, les fonds monétaires et obligataires court terme ont adopté un positionnement :

• Offensif sur la duration Crédit en la maintenant sur des niveaux stables malgré les incertitudes ;
• Sélectif pour nous exposer aux secteurs les moins cycliques, hormis le secteur bancaire qui bénéficiait des aides massives des banques centrales ;
• Favorisant les titres obligataires plutôt que monétaires, pour capter le surcroit de rendement offert à maturité équivalente.

Début 2022, avec l’amélioration de la crise sanitaire, nous avons anticipé une normalisation de la politique monétaire avec un désengagement graduel des opérations de refinancement de long terme et des programmes d’achats d’actifs financiers (PEPP)[3].

Nous avons décidé de laisser les fonds se désensibiliser naturellement en conservant nos positions (majoritairement en titres obligataires court terme) même si les discours offensifs de la BCE affectaient davantage les titres obligataires que monétaires à court terme. La protection des portefeuilles au risque de taux s’est alors manifestée par deux actions conjointes : les nouveaux investissements étaient réalisés sur des maturités courtes (1 à 6 mois) avec une cible de duration proche de 0 et nous avons débuté l’implémentation de swaps de taux afin de variabiliser une partie croissante de nos positions en portefeuille.

En cohérence avec notre vision reflationniste, prévoyant une accélération de la politique restrictive de la BCE, nous avions mis en place une approche encore plus prudente à partir du 2^ème trimestre 2022:

• Privilégiant les maturités très courtes (inférieures à 3 mois), les primes offertes sur le marché monétaire sur les maturités supérieures à 3 mois nous paraissant trop faibles compte-tenu du probable remboursement des opérations de refinancement de long terme en 2023 ;
• Poursuivant la variabilisation de l’exposition, afin de réduire la sensibilité taux à des niveaux proches de 0.

Exemple d’évolution de nos allocations dans Groupama Trésorerie :

Source : Groupama Asset Management, Bloomberg, 22/09/2023

 

A partir de fin 2022, tout en maintenant une sensibilité taux quasi nulle sur les fonds monétaires compte tenu de l’asymétrie du risque sur l’évolution des taux, nous avons accompagné la hausse des primes offertes sur le marché monétaire sur les maturités intermédiaires, souvent inférieures à 6 mois, relevant ainsi légèrement la sensibilité au crédit.

A partir de mai 2023, les primes offertes sur les maturités entre 9 et 12 mois par les émetteurs bancaires nous ont semblé refléter enfin les fondamentaux, ayant progressées de près de 30 points de base par rapport de leur niveau de début 2022. Nous avons donc repris les investissements sur ces maturités, accélérant ainsi la hausse de la sensibilité au crédit des portefeuilles.

Sources : Groupama Asset Management

 

 Fonds à performance absolue

La normalisation quasi synchrone des politiques monétaires dans le monde, après une si longue période de soutien massif, a engendré une volatilité élevée, amplifiée par des stress idiosyncratiques[5] (Banques régionales américaines, Crédit Suisse notamment) et géopolitiques.

C’est dans cet environnement de fortes incertitudes que le fonds G Fund Alpha Fixed Income (SICAV de droit Luxembourgeois) démontre les bienfaits de sa philosophie de gestion :  son positionnement non directionnel, neutre au marché (« market neutral ») a ainsi permis de délivrer des performances positives depuis 2019[6]. En effet, les stratégies déployées au sein du portefeuille ont profité des dislocations de marché survenues et plus généralement du regain de volatilité et de dispersion constaté au sein des indices. Ces stratégies d’arbitrage exploitant les inefficiences techniques et fondamentales du marché (arbitrage entre les obligations d’entreprises et d’Etats, entre obligations et instruments de couverture sur les émissions, entre les obligations nouvellement émises), sont les moteurs principaux de la génération d’alpha du portefeuille. A titre d’illustration, citons par exemple :

• les stratégies de pair trading^[7] dans les secteurs de l’énergie, des services publics, de l’automobile ou dans l’industrie pharmaceutique
• la combinaison de stratégies de gestion de base (obligations cash versus « Credit Default Swap ») et d’arbitrage de prime (émissions primaires) permettant de profiter des dislocations de marché.

La poche Cœur, qui a été affectée pendant plusieurs mois par des taux bas voire négatifs, a bénéficié de la hausse des taux engendrée par les politiques restrictives des Banques Centrales, et a délivré un résultat positif depuis le début de l’année en dépassant le niveau d’Ester + 60 points de base².

La poche d’Alpha, constituée de stratégies non directionnelles, a pour objectif de capter les inefficiences de marché. Cela nous amène à réaliser un grand nombre d’opérations d’arbitrage pour lesquelles nous déterminons des limites de pertes et des objectifs de gain asymétriques. Ainsi, sur les 635 opérations réalisées ces trois dernières années, 80% d’entre elles ont été favorables et 20% d’opérations ont été négatives.

Comment les fonds ont traversé ce changement de régime ?

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement présente un risque de perte en capital. Les calculs des performances sont réalisés coupons nets réinvestis, nets de frais de gestion, sans déduction des droits d’entrée et de sortie éventuels.

 

Pour plus d’informations sur nos solutions court terme,

• Groupama Trésorerie
• Groupama Monétaire
• Groupama Entreprises 
• Groupama Ultra Short Term Bond
• G Fund Alpha Fixed Income

Document rédigé le 28/09/2023

 

 

 

[1] Avec les opérations de refinancement de long terme ou TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing en anglais), la BCE propose des prêts à plus long terme aux banques à des coûts avantageux et les encourage ainsi à prêter aux entreprises et aux consommateurs de la zone euro.

[2] Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement présente un risque de perte en capital

[3]PEPP : Pandemic Emergency Purchase Programme (programme d’achats d’urgence face à la pandémie en français)

[4] Durée de vie moyenne pondérée (WAL), Maturité moyenne pondérée (WAM)

[5] Un stress idiosyncratique est un stress propre à l’établissement (en raison d’une fraude, d’une perte importante…). Elle se différencie de la crise systémique qui affecte l’ensemble des établissements simultanément.

[6] Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement présente un risque de perte en capital

[7] Pair trading : achat d’une couverture de crédit (=Crédit Default Swap, CDS) d’un émetteur et vente d’un CDS d’un autre émetteur du même secteur

Stratégie de Base : achat d’une obligation + achat de protection CDS

Arbitrage de primes : achat d’une obligation d’un émetteur sur le marché primaire qui offre un surplus de rendement significatif par rapport au marché secondaire, par rapport à un de ses concurrents, ou encore par rapport à sa courbe d’émission + achat de CDS sur indice

 

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