Zone euro : ce que nous disent les données

Les données récentes en Zone euro ne remettent pas en cause nos perspectives de croissance faible en 2023 et de lente désinflation. Sur l’activité, la conjoncture reste faible dans l’industrie, toujours pénalisée par le déstockage et la remontée des taux d’intérêt (chart 1) mais les dernières enquêtes PMI suggèrent un début de stabilisation. L’activité a ralenti dans le secteur des services, une normalisation attendue après le rebond post-covid. Dans l’ensemble, la croissance en zone euro est en ligne avec notre scénario « année blanche » soit un PIB réel légèrement au-dessus de zéro (+0.5% en 2023). Cela dit, il est intéressant de noter une divergence historiquement élevée entre les pays membres notamment entre les pays « core » et les pays périphériques (chart 2), les derniers surperformant les premiers, grâce à une activité touristique très dynamique post-Covid et le soutien massif du plan européen (NGEU).

 

Sur l’inflation, la décélération se poursuit, avec un taux pour l’indice global à 4.3% en glissement annuel en septembre ; l’inflation a sensiblement reculé depuis son point haut de 10.6% en octobre 2022, en raison des effets de base importants notamment de l’énergie et des prix alimentaires (chart). Au-delà du glissement annuel et des effets de base, les fondamentaux sous-jacents suggèrent une décélération plus lente de l’inflation, notamment du côté du prix des services. La source principale de l’inflation dans les services réside dans les salaires. La hausse des salaires a atteint plus de 5% sur un an et les coûts salariaux continuent de progresser (+6.5% sur un an au T2 23). Les hausses de salaires s’expliquent par les tensions sur le marché du travail qui n’ont jamais été aussi élevées depuis 40 ans : pénurie de main d’œuvre persistante, un taux de chômage au plus bas (à 6.4%), un taux d’emploi au plus haut (70.6%), un taux d’emplois vacants au plus haut (2 chômeurs pour un emploi versus 7 chômeurs pour un 1 emploi de 2000 à 2015). Ces tensions sur le marché du travail sont majoritairement structurelles (vieillissement démographique et une population active qui ne progresse plus et qui devrait même diminuer d’ici 2030). Ce changement « colossal » fait que même avec une croissance faible comme nous la connaissons aujourd’hui, le chômage continue de baisser et accentue les tensions sur le marché du travail. Pour que l’inflation dite domestique revienne vers 2%, il faudrait que les coûts salariaux ne dépassent pas 2.5%à 3% par an.

Le compte rendu de la réunion de la BCE de septembre a confirmé que la décision était un « close call « , un compromis entre les inquiets sur la croissance et les inquiets sur l’inflation. Sans surprise, les membres du Conseil ont reconnu que les perspectives de croissance publiées en juin étaient trop optimistes à court terme (justifiant les révisions à la baisse publiées en septembre) mais la dynamique économique devrait s’accélérer courant 2024, soutenue par la hausse des salaires et la vigueur du marché du travail. La BCE a également rappelé que la reprise économique projetée n’était pas incompatible avec l’impact croissant du resserrement monétaire. Sur l’inflation, même si celle-ci avait reflué, la BCE s’attendait toujours à ce qu’elle soit trop élevée pendant trop longtemps. Dans les projections de la BCE, la 1^ère fois où l’inflation serait à la cible est estimée à la fin 2025, considéré comme très tardif par la BCE. De plus, la BCE admet que la trajectoire de désinflation progressive qu’impliquent les projections est considérée comme encore fragile. La BCE reste très préoccupée par l’inflation dite domestique liée à l’évolution des coûts salariaux. « Les indicateurs actuels et les perspectives de désinflation ne doivent pas conduire à la complaisance quant à la vigueur du marché du travail ».

De façon très intéressante, la BCE mentionne que si les dernières révisions des perspectives d’activité et d’inflation pouvaient être qualifiées de stagflationnistes, les conditions du marché du travail étaient beaucoup plus favorables que dans les années 70, lorsque le terme avait été utilisé pour la 1^ère fois.

 

Dans l’ensemble, le compte rendu de la BCE est en ligne avec nos perspectives concernant la politique monétaire. L’orientation de celle-ci restera restrictive et il faut s’attendre à ce que la BCE fasse davantage en terme de réduction du bilan à partir du printemps 2024.

 

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