Hybrides d’Entreprises :
Rendement et visibilité ?

En synthèse

• La normalisation des conditions monétaires pourrait conduire à une hausse des taux de défaut des entreprises à haut rendement les plus fragiles, malgré des perspectives de croissance que nous estimons positives ;
• La hausse des taux de défaut attendue chez les émetteurs spéculatifs, notamment ceux possédant une souche obligataire unique arrivant prochainement à maturité, nous amène à privilégier les placements émis par des entreprises de bonne qualité;
• Avec un rendement plus intéressant que les obligations spéculatives, à niveau de notation d’émetteur équivalent, notre préférence porte ainsi sur les obligations hybrides afin de profiter de la prime de subordination¹;
• Plusieurs facteurs positifs sont à prendre en considération pour l’exercice 2024, notamment le niveau de portage de la classe d’actifs redevenu attractif, un regain d’intérêt des investisseurs pour les émissions Hybrides primaires sur le second semestre de 2023 ainsi que l’amélioration des fondamentaux des entreprises de bonne qualité qui pourrait permettre aux primes de risque de se compresser.

Notre scénario central de croissance résiliente n’exclut pas

la hausse des difficultés pour les entreprises aux fondamentaux les moins solides

Notre scénario central, qui repose sur un rebond de l’investissement et la hausse significative des gains de productivité, permet d’espérer un redémarrage de la croissance en Europe et aux Etats-Unis dès 2024. Après une année 2023 marquée par une croissance atone en zone euro, nos anticipations sont ainsi optimistes, notamment induites par la mise en place de politiques budgétaires expansionnistes. Parmi les plans de relance depuis 2020, nous pouvons citer le plan européen « NextGeneration EU », dont la dotation s’élève à plus de 800 milliards d’euros pour financer notamment la transition numérique et énergétique de l’Union Européenne. En France, le plan France Relance de 100 milliards d’euros affiche un objectif stratégique similaire, orienté autour de la transition écologique.

Dans ce contexte macroéconomique positif, avec une normalisation des conditions monétaires, il ne faut cependant pas exclure la probabilité d’un rebond des faillites d’entreprises. En effet, cette normalisation monétaire implique une normalisation financière, induite notamment par :

• La fin des aides mises en place pendant la crise sanitaire;
• La hausse du risque de refinancement pour les entreprises dont les besoins sont concentrés dans les trois prochaines années, ainsi exposées à des conditions de financement qui pourraient rester dégradées ;
• La hausse du risque idiosyncratique, avec notamment la détérioration des fondamentaux des entreprises dont la faible capacité de fixation des prix pourrait impacter négativement leurs marges dans notre scénario d’inflation résiliente.

La hausse des taux de défaut devrait rester plus limitée sur les émetteurs de bonne qualité

Après un rebond marqué des taux de défaut à près de 5% fin 2020 en Europe, conséquence directe des dommages causés par la crise de la COVID-19, ces derniers sont revenus sur des niveaux particulièrement bas, atténués par les nombreux plans de relances gouvernementaux mis en place pour soutenir les activités touchées.

Selon l’agence de notation Moody’s, les taux de défaut des émetteurs « spéculatifs » européens étaient ainsi tombés à près de 1% début 2022 avant de s’établir à 3,19% fin septembre (une fois le biais haussier de 2022 – 2023 lié aux faillites russes résolu).

Dans son modèle, Moody’s affiche une asymétrie à la hausse des projections de taux de défaut avec une croissance marquée de ces derniers dans ses hypothèses défavorables alors que son scénario optimiste reste relativement proche du scénario central.

Evolution du taux de défaut des émetteurs européens à haut rendement sur 12 mois glissants et anticipations des taux de défaut futurs selon les scénarios de l’agence de notation Moody’s

Dans un environnement de taux durablement élevés et de conditions de financement fortement dégradées, nous estimons qu’il est dès lors plus favorable de privilégier les solutions d’investissement permettant de s’exposer à des émetteurs de haute qualité. En effet, ces derniers devraient se montrer plus résilients, notamment dans le cas où l’un des scénarios pessimistes des agences de notation venait à se matérialiser.

Un des arguments en faveur de la hausse de ce taux de défaut réside dans l’arrivée d’un « mur de la dette » spéculative en Europe d’ici 2026, principalement pour les émetteurs dont le profil de financement est concentré sur une maturité unique. En effet, ces entreprises pourraient être dans l’obligation de financer leur souche de dette sur des niveaux de taux élevés et ainsi dégrader leur rentabilité avec pour conséquence de pénaliser leur génération de liquidités. Ce risque est davantage marqué pour les émetteurs notés « B », qui n’ont généralement pas d’alternative crédible de financement.

On observe sur le graphique en figure 2, les montants de dette à haut rendement arrivant à échéance par année et par rang de notation. On note ainsi plusieurs points importants :

• 51% de la dette  » High Yield² » arrivera à échéance d’ici 2026³ ;
• Près de 50% des émissions issues par les entreprises aux fondamentaux les plus fragiles (B et CCC) arriveront à échéance dans les trois prochaines années ;
• Les montants de l’année 2026 sont les plus élevés pour l’ensemble des catégories (BB, B, CCC).

Graphique de la répartition de la maturité de la dette à haut rendement libellée en euros par année et par notation

Dans cette optique, la classe d’actifs des obligations Hybrides corporate, c’est-à-dire émises par des entreprises non financières de bonne qualité, nous paraît pertinente dans une approche défensive. En effet, les émetteurs de bonne qualité de crédit (ie Notation >= BBB-) ont été historiquement moins pénalisés par la hausse des taux de défaut dans les périodes de ralentissement économique. La recherche d’un rang de subordination plus élevé chez ces émetteurs offre pourtant des rendements attractifs par rapport à l’univers du « High Yield ».

Un profil de rendement et de risque attractif par rapport aux obligations à haut rendement

Nous avons observé les rendements moyens offerts par le marché sur les différents segments de notation des obligations Hybrides et des obligations à haut rendement. Les résultats sont visibles sur le graphique en figure 3.

Ce graphique permet de mettre en avant certaines informations clés :

• Avec un rendement moyen de 6,17% pour la dettes Hybride d’émetteurs BBB+ par S&P, majoritairement perpétuelles, il faut généralement chercher un émetteur « High Yield » d’une notation BB+ pour obtenir un rendement comparable ;
• Pour le rendement moyen des dettes Hybride BBB et BBB-, il est même nécessaire de descendre au rang BB pour des rendements du même ordre.

Graphique présentant le niveau de rendement des obligations Hybrides et des obligations à haut rendement par notation S&P des émetteurs en date du 13 novembre 2023

La dégradation substantielle de la notation de l’émetteur sur le segment spéculatif pour un niveau de rendement similaire tend à conforter notre préférence pour la dette Hybride. En effet, comme mentionné précédemment, nous estimons que les émetteurs de dette Hybride de bonne qualité devraient être plus résilients dans notre scénario central de reprise de la croissance avec une hausse des défauts modérée.

Le risque que les obligations perpétuelles ne soient pas rappelées reste faible selon nous

L’une des particularités de la dette Hybride d’entreprise consiste à présenter des caractéristiques liées au obligations et aux actions. Les différentes agences de notation ont ainsi déterminé des critères à respecter afin qu’une émission puisse être partiellement considérée comme des fonds propres.

Ces agences considèrent généralement qu’une émission Hybride affiche un profil 50% obligataire et 50% actions. Cette composante en capital permet ainsi d’introduire la notion d' " equity content ", c’est-à-dire le traitement de l’obligation avec des caractéristiques propres aux actions, avec l’objectif d’améliorer les différents ratios de crédit de l’émetteur.

Les émetteurs de dette hybride de bonne qualité devraient être plus résilients dans notre scénario central.

Pour être éligible à cette classification et profiter des avantages comptables qui en découlent, l’émission doit respecter les critères ci-dessous :

• Être une émission perpétuelle ou avec une maturité très éloignée ;
• Pouvoir différer le paiement d’un coupon, qui devient cumulatif ou ne plus en payer ;
• Avoir la capacité d’absorber des pertes potentielles en amont de dettes plus séniors.

Rappelons que les obligations Hybrides ont des dates de « call » auxquelles l’émetteur a la possibilité de rembourser les investisseurs par anticipation. La première date est généralement fixée entre 5 et 10 ans après la date d’émission.

 Point important, le non-remboursement d’une obligation Hybride à la première date de « call » entraine la perte de l' »equity content » dans le cas où l’émetteur ne connaitrait pas en parallèle une dégradation de sa notation qui le ferait passer dans l’univers spéculatif.

Dans ce contexte, nous estimons que les conditions de financement actuellement élevées ne devraient pas significativement impacter la décision de rappel des émetteurs. En effet, conserver une dette Hybride dans cette situation tend à fragiliser les ratios financiers de l’entreprise et peut avoir des conséquences négatives pour son image sur le marché de la dette et ses futurs besoins de financement.

Perspectives pour l’année 2024 

Les perspectives de la classe d’actifs des obligations Hybrides sont selon nous porteuses pour l’exercice à venir, avec des facteurs techniques en soutien :

• La classe d’actifs des obligations Hybrides a montré un regain d’intérêt significatif des investisseurs en cette fin d’année avec des émissions qui ont été très largement souscrites. À titre d’exemple, l’émission de 500M€ de l’entreprise Accor qui a reçu un intérêt quatre fois supérieur à la taille mise en circulation ;
• La classe d’actifs a moins bénéficié de la hausse des flux des investisseurs pour les placements obligataires en 2023, en comparaison avec les dettes séniors ou à haut rendement. Les obligations Hybrides offrent ainsi un point d’entrée relatif attractif sur ce segment ;
• Dans notre scénario central, qui comprend une normalisation financière des taux de défaut en 2024, les émetteurs de bonne qualité devraient se montrer plus résilients;
• Un niveau de portage actuel qui se démarque du monétaire et protège partiellement la classe d’actifs contre les différentes configurations de marché ;
• La croissance résiliente et la politique de rappel des émetteurs que nous attendons pourrait permettre aux primes de risque de se compresser et soutenir les valorisations.

La dette Hybride chez Groupama Asset Management 

L’expertise de la dette Hybrides est présente depuis 2015 chez Groupama AM. Le fonds G Fund – Hybrid Corporate Bonds est ainsi géré par une équipe expérimentée, Stephan Mazel avec 24 années d’expérience et Guillaume Lacroix, 15 années d’expérience.

L’équipe de gestion applique une approche  » bottom-up « , c’est-à-dire basée sur l’analyse fondamentale et technique rigoureuse d’une entreprise, afin de réaliser une sélection d’émetteurs de qualité. Au-delà de la sélection d’émetteurs, une analyse sectorielle approfondie est réalisée. La participation active au marché primaire, dont les primes d’émissions se sont progressivement reconstituées, permet également de capter un surplus de rendement attractif.

Ce processus d’investissement minutieux permet ainsi la construction d’un portefeuille cohérent avec notre philosophie de gestion, sur lequel un suivi et une gestion du Beta global sont menés en continue.

Pour plus d’informations sur nos solutions en obligations Hybrides :

• G Fund – Hybrid Corporate Bonds NC – LU2023296242
• G Fund – Hybrid Corporate Bonds RC – LU2023296598
• G Fund – Hybrid Corporate Bonds SC – LU2023296671 (Part institutionnelle)

¹ Une hausse du rang de subordination implique une hausse du risque

² Obligations à haut rendement

³ Montant basé sur la somme cumulée des émissions à haut rendement avec une date de maturité limitée à 2030, représentant 97,5% de l’univers d’investissement toute maturité résiduelle confondue.

Document rédigé le 22/11/2023

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