Prospettive 2019: Il deterioramento del rapporto rischio-rendimento degli attivi giustifica un approccio di investimento altamente selettivo

06/12/2018

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Senza un'espansione ciclica della produzione, dello stoccaggio e degli investimenti osservata in questa fase dell'attività economica, il ciclo di crescita economica dovrebbe proseguire nel 2019.

Tuttavia, la fine di politiche monetarie accomodanti da parte delle banche centrali e la persistenza di fattori di rischio potrebbero influenzare la liquidità dei mercati e alimentare la rinnovata volatilità. Tali condizioni favoriscono una strategia di investimento selettiva. 

Il contesto macroeconomico dovrebbe rimanere favorevole all’orizzonte dei prossimi trimestri. Lo scenario centrale di Groupama Asset Management è quello di una normalizzazione dell’attività economica nel 2019 con un rallentamento della crescita, previsto al 2,5% negli Stati Uniti e all’1,6% nell’Eurozona.

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Gli osservatori si interrogano legittimamente sulla fine del ciclo economico americano, a seguito di un decennio di crescita positiva. A nostro avviso, il problema non è quello della durata del ciclo, ma piuttosto dell'espansione ciclica che provocherebbe una recessione. Tuttavia, in questa fase, non osserviamo sovrapproduzione, sovrapprovigionamento, né tantomeno sovrainvestimenti nell'attività delle società che sono in ritardo rispetto alla domanda

Christophe Morel
Capo economista di Groupama AM

La spesa dei consumatori è supportata da un aumento dei salari, ora percepibile negli Stati Uniti (l’inflazione salariale potrebbe raggiungere il punto più alto al 3,5%), in Europa, nel Regno Unito e persino in Giappone.

Nonostante il mantenimento di una situazione economica robusta sia l’ipotesi più probabile secondo Groupama AM, sono stati immaginati scenari alternativi: “tre situazioni potrebbero arrestare la crescita globale: un’escalation della guerra commerciale con conseguente shock commerciale negativo, un aumento salariale eccessivo negli Stati Uniti che avrebbe un impatto sui margini di profitto e la redditività delle imprese, costrette a un adeguamento ciclico; o infine, una crisi di liquidità provocata da un rafforzamento monetario più marcato.

 

Banche centrali: la componente non convenzionale della loro politica in primo piano

Il terzo scenario avrebbe la stessa origine, un aumento significativo dei salari, ma conseguenze diverse. Le imprese avrebbero la capacità di reagire grazie al loro pricing power*, adeguando i prezzi di vendita al rialzo. I margini sarebbero così preservati.

Ma le banche centrali sarebbero costrette ad accelerare bruscamente la stretta monetaria, con una conseguente tensione dei tassi di interesse, un adeguamento degli attivi rischiosi e, infine, un effetto ricchezza negativo dell’economia finanziaria verso l’economia reale.

“Queste alternative non sono il nostro scenario centrale nel 2019. Restiamo convinti che le banche centrali continueranno a guidare una stretta monetaria prudente, senza correre rischi per la crescita. La loro comunicazione rimarrà rassicurante”, afferma Christophe Morel. I mercati saranno particolarmente attenti alla componente non convenzionale delle politiche monetarie. “La Fed dovrà fornire una comunicazione efficace circa la fine della deflazione del proprio bilancio, mentre la sfida della BCE sarà quella di fornire una prospettiva post-LTRO**, che si concluderà a giugno 2019”. Un terzo del T-LTRO è stato utilizzato dalle banche italiane, che dovranno trovare altri driver. “Il tema ‘non convenzionale’ è caro agli investitori, in quanto direttamente correlato alla liquidità del mercato”, aggiunge Christophe Morel.

 

Meno liquidità, più volatilità…

Sulla scala dei mercati finanziari, il team di Groupama AM prospetta una minore qualità del rapporto rischio-rendimento degli attivi, degradata da un aumento della volatilità e da una diminuzione della liquidità.

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I catalizzatori fondamentali e la prosecuzione del ciclo macroeconomico resteranno favorevoli agli attivi rischiosi e incoraggeranno il recupero tendenziale dei tassi d'interesse, supportato dal graduale ritiro del meccanismo non convenzionale delle banche centrali. Ma la normalizzazione delle politiche monetarie ridurrà, allo stesso tempo, la liquidità. I mercati saranno più esposti ai meccanismi di volatilità, in quanto i rischi politici (Italia, Brexit, elezioni europee), geopolitici (Arabia Saudita, Iran) e commerciali (Cina - Stati Uniti) persistono

Gaëlle Malléjac
Direttrice degli investimenti - gestioni attive

Il team di gestione Groupama AM riequilibra il portafoglio nell’ottica di pesare i rischi e promuovere la liquidità, pur mantenendo un approccio altamente selettivo dei titoli. Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, i rendimenti dei titoli sovrani statunitensi a 10 anni dovrebbero continuare ad aumentare a un ritmo di 30 punti base nel 2019 e raggiungere, così, un livello di equilibrio. Nell’eurozona, i tassi “core” dovrebbero progredire, tenuto conto dei fondamentali economici. “La nostra strategia resta cauta sui tassi, verso i quali rimaniamo ampiamente sottoesposti. La nostra preferenza è per i prodotti a tasso d’inflazione e manteniamo un posizionamento prudente e opportunistico sul debito italiano. Le fasi di volatilità permettono di raggiungere punti di ingresso interessanti“, spiega Gaëlle Malléjac.

Nel mercato delle obbligazioni societarie, i fondamentali rimangono buoni e vicini al loro picco, ma i fattori tecnici sono negativi. “Abbiamo osservato un ampliamento generale degli spread a partire da marzo 2018. In Europa, i livelli di premio di rischio includono già una serie di rischi legati all’Italia o alla Brexit, il che spiega la sottoperformance della classe di attivi rispetto al suo equivalente americano quest’anno“. Nei prossimi mesi, il mercato del credito dovrebbe essere più dipendente dagli effetti del flusso e più sensibile alla volatilità: i fattori tecnici pesano, la fine degli acquisti di titoli della BCE e la deflazione del bilancio della Fed incitano alcuni investitori ad uscire dal mercato.

 

2019: prospettive ancora favorevoli per i mercati azionari

“In queste condizioni, manteniamo una strategia di carry trade con una preferenza per il segmento High Yield europeo, meno sensibile rispetto all’Investment-Grade alla fine del quantitative easing*** della Banca Centrale Europea. Restiamo selettivi nella scelta dei titoli per i rischi specifici e combiniamo una gestione attiva con strumenti derivati, che riteniamo più liquidi”. Inoltre, il debito emergente mantiene la sua attrattiva con rendimenti interessanti, purché l’esposizione al rischio sia limitata da titoli denominati in valuta forte.

Infine, le prospettive per i mercati azionari sono ancora positive, in quanto le condizioni economiche supportano la crescita degli utili societari, come dimostrano i solidi risultati pubblicati nel terzo trimestre. “Prevediamo una crescita degli utili del 5-10% nel 2019 per le imprese dei paesi sviluppati”. Come il credito, le valutazioni dei titoli azionari hanno già incorporato un aumento del rischio, che ha pesato sui multipli di valutazione quest’anno. “I livelli di valutazione stanno gradualmente tornando alla media a lungo termine, quasi 13 volte gli utili in Europa, 15 volte negli Stati Uniti, livelli interessanti”, osserva Gaëlle Malléjac. “Prevediamo, tuttavia, una moderata sovra-ponderazione delle azioni nei nostri portafogli, in quanto la rinnovata volatilità interesserebbe il profilo di rischio-rendimento dei titoli”.

Il team di Groupama AM continua a favorire diversi aspetti del mercato azionario a lungo termine: lo ‘stock-picking’ riguarda, da una parte, i valori, sfruttando gli investimenti che permettono incrementi di produttività; dall’altra parte, le società favorevolmente esposte a fusioni e acquisizioni. Più recentemente, è stato sviluppato il tema delle imprese ad alta visibilità. “Identifichiamo i titoli con un margine di sicurezza, che si traduce in un’elevata visibilità sulla loro attività, una bassa valutazione di mercato, una minore sensibilità verso i cicli e il rischio di rottura. Questa resilienza è una caratteristica dei cosiddetti valori difensivi, un segmento su cui siamo selettivi“, conclude Gaëlle Malléjac.

 

*pricing power: la capacità delle imprese di imporre i loro prezzi di vendita, grazie, tra le altre cose, ad elevate barriere all’ingresso, a capacità di innovazione o a un valore aggiunto distintivi rispetto a quelli dei loro concorrenti

 **LTRO & T-LTRO: ‘Long Term Refinancing Operations’ – operazioni di rifinanziamento a lungo termine concesse alle banche da parte della BCE

 ‘Targeted Long Term Refinancing Operations’ – operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine concesse alle banche da parte della BCE

 ***quantitative easing: alleggerimento quantitativo                       

                        

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