Bond ibridi: un’opportunità di mercato

04/05/2020

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La diffusione del coronavirus ha causato un forte rallentamento dell'economia mondiale. Lo shock è stato particolarmente violento sui mercati azionari e obbligazionari, le obbligazioni ibride non sono state risparmiate.

Bond ibridi: un’opportunità di mercato

La diffusione del coronavirus ha causato un forte rallentamento dell’economia mondiale. Lo shock è stato particolarmente violento sui mercati azionari e obbligazionari, le obbligazioni ibride non sono state risparmiate.

Tuttavia, dopo il forte allargamento degli spread sui mercati del credito, crediamo che le obbligazioni ibride abbiano ritrovato oggi livelli di attrattività elevati, in un contesto in cui governi e banche centrali stanno sostenendo le imprese con ogni mezzo, nell’intento di evitare i fallimenti e permettere all’economia di ripartire al termine della crisi sanitaria.

Le forti distorsioni nei prezzi, che hanno duramente colpito i mercati del credito, hanno fatto emergere numerose opportunità di investimento di tipo relative value sul debito ibrido. Le correzioni a cui abbiamo assistito, infatti, non riflettono sempre i fondamentali delle società coinvolte, la loro disponibilità di cassa e la loro capacità di adattarsi rapidamente al nuovo contesto riducendo la base dei costi.

In questo scenario, il posizionamento del nostro fondo G Fund Hybrid Corporate Bonds privilegia i settori anticiclici e difensivi.

 

Caratteristiche delle obbligazioni dette ” ibride “

Un’obbligazione ibrida è un titolo obbligazionario a lunga scadenza o perpetuo, con la possibilità per l’emittente di rimborsare il debito a partire da un certo numero di anni (solitamente 5 anni). I titoli ibridi presentano delle caratteristiche simili alle obbligazioni classiche (coupon fisso, rimborso anticipato opzionale ecc.) ma anche alle azioni (distribuzione di coupon in via discrezionale, titolo potenzialmente senza scadenza, perpetuo). Sono peraltro considerati capitale per la società dalle agenzie di rating (50% capitale/50% debito).

Questi strumenti non possono tuttavia convertirsi in titoli azionari: non c’è l’assorbimento della perdita, se non in caso di default come per il debito senior. Infine, i coupon sono differibili ma non possono essere cancellati.

Il principale vantaggio per gli investitori di un’obbligazione ibrida risiede nel fatto che essa offre un rendimento più alto rispetto all’obbligazione senior dello stesso emittente.

Nell’ambito della gestione del fondo G Fund Hybrid Corporate Bonds, investiamo esclusivamente in obbligazioni di emittenti Investment Grade (IG) la cui probabilità di default è storicamente molto bassa.

Appetibilità dell’asset class

L’asset class è oggi, a nostro avviso, molto appetibile per vari motivi.

In primo luogo, il differenziale (spread) tra debito senior e debito subordinato è tornato ai livelli storici del 2016, stabilizzandosi a 300 punti base (al 26 marzo 2020) contro i circa 150 punti base del marzo 2019 (si veda grafico sotto riportato).

In secondo luogo, sebbene il sostegno della Banca Centrale Europea non includa le obbligazioni ibride che ufficialmente hanno scadenze superiori a 30 anni, molti emittenti di obbligazioni ibride beneficeranno comunque del supporto della BCE attraverso i programmi di acquisto del loro debito senior. I massicci acquisti di debito Investment Grade da parte della BCE, quindi, avranno indirettamente l’effetto di ridurre anche i credit spread delle obbligazioni ibride.

Spread to benchmark (in bps)

Fonte: Bloomberg, Crédit Suisse. Dati al 27 aprile 2020.

Opportunità settoriali

 I massicci deflussi dai titoli corporate si sono abbattuti in modo indiscriminato su tutto il mercato, senza alcuna distinzione tra i settori, sebbene non tutti fossero impattati allo stesso modo dalla crisi.

Per esempio nel settore delle telecomunicazioni, relativamente al riparo dalla crisi Covid-19, abbiamo assistito a un ampio allagamento degli spread sul segmento senior e in misura ancora maggiore sul segmento ibrido, con il risultato che a marzo 2020 il differenziale tra titoli senior e titoli ibridi ha raggiunto livelli mai visti dall’inizio del 2016:

Spread to Benchmark (in bps)

Fonte: Bloomberg, Crédit Suisse. Dati al 27 aprile 2020.

Abbiamo quindi deciso di incrementare la nostra esposizione a questo settore – sul quale eravamo già abbastanza esposti – tramite l’acquisto di bond ibridi di British Telecom e Vodafone.

Un altro esempio è costituito dal settore immobiliare. In un’ottica di medio periodo, a nostro avviso, il settore degli immobili residenziali dovrebbe soffrire meno rispetto a quello degli immobili commerciali; abbiamo quindi investito nei bond ibridi emessi dalla tedesca Vonovia, specializzata in immobili residenziali.

Opportunità in bond ibridi denominati in valute diverse dall’euro

 Il mercato di obbligazioni ibride è partecipato quasi esclusivamente da società europee. In un mercato sotto pressione, le tensioni più forti si concentrano generalmente sulle emissioni denominate in valute diverse da quella maggiormente diffusa presso gli investitori (nel caso dei corporate ibridi l’euro).

Di seguito un grafico che illustra l’evoluzione dell’insieme dei bond ibridi, con un raffronto tra gli spread delle emissioni denominate in Dollari e di quelle denominate in Euro:

Spread to Benchmark (in bps)

Fonte: Bloomberg, Crédit Suisse. Dati al 27 aprile 2020.

 A titolo di esempio se guardiamo a una società come KPN le cui emissioni sono denominate sia in dollari che in euro, i titoli in dollari scadenza 2073 hanno fatto registrare un balzo di 400 bps contro un aumento di 200 bps dei titoli perpetui denominati in euro. Da notare che le due tipologie di titoli viaggiavano a livelli equivalenti prima della crisi.

Spread at call (in bps)

Fonte: Bloomberg. Dati al 27 aprile 2020.

 Partendo da queste considerazioni, abbiamo acquistato i titoli ibridi emessi da KPN in dollari. Abbiamo fatto la stessa cosa su Orange che ha emesso titoli ibridi in GBP e, ancora, su SES Utilities.

 

Caratteristiche e posizionamento del nostro portafoglio

Caratteristiche

  • Yield to call: 3,41%

  • Yield to maturity: 3,20%

  •  Spread: 308 bps

  • Modified duration: 3,3

    Dati al 27 aprile 2020. Fonte: Groupama Asset Management

    È interessante notare che lo yield to call al 31 dicembre 2019 era pari a 1,5

Posizionamento

Il nostro portafoglio presentava un posizionamento prudente ad inizio anno per via delle elevate valorizzazioni dell’asset class. Questo ci ha permesso di ridurre le perdite derivanti dalla contrazione del mercato nei mesi di febbraio e marzo.

Nel contesto attuale, il portafoglio è composto prevalentemente da società appartenenti ai settori delle utilities e delle telecomunicazioni.  Come anticipato, tali settori hanno subito meno di altri la crisi. Inoltre:

  • Spesso le società di questi settori sono partecipate da soggetti pubblici e dunque hanno una maggiore liquidità
  • Questi emittenti beneficiano di un accesso al mercato primario ed i titoli sono oggetto di acquisto da parte della BCE

Di seguito la ripartizione settoriale del nostro fondo al 29 aprile 2020:

Distribution per sector as on 29 April 2020 :

Fonte: Groupama Asset Management

Performance

Il nostro portafoglio non è costruito attorno ad un indice di riferimento. Sin dal lancio del fondo, il 7 ottobre 2019, il team di gestione, avendo osservato delle valorizzazioni abbastanza elevate nell’asset class, ha mantenuto un profilo prudente privilegiando gli emittenti con un’alta qualità del credito. Di conseguenza, ad inizio 2020, il fondo ha registrato una volatilità contenuta rispetto agli indici obbligazionari ibridi, sia europei che globali. Nella fase di ripresa iniziata a marzo, i fondi e gli indici obbligazionari ibridi sono tornati a livelli prossimi a quelli degli indici corporate IG:

Net performance since 31/12/2019

Performance nette

Fonte: Groupama Asset Management, Bloomberg. Fondo lanciato il 7 ottobre 2019. G Fund Hybrid Corporate Bonds I-C – EUR : LU2023296168. Indici espressi in valuta locale. Gli indici sono forniti a titolo puramente informativo e non costituiscono un benchmark per il fondo.

Dati al 28 aprile 2020.

Le performance passate non costituiscono un indicatore affidabile delle performance future.

 I principali rischi associati all’asset class sono il rischio di tasso, il rischio di credito, il rischio legato ai titoli ibridi o subordinati, il rischio di liquidità.

 

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