Il rialzo dei tassi non è un problema per l’economia reale, ma lo è per la BCE
A partire da inizio dicembre i tassi d'interesse sui debiti sovrani europei sono aumentati in media di circa 43 punti base, mentre i prezzi sono scesi in media di circa il 5%. Per inquadrare nella giusta prospettiva il rialzo dei tassi bisogna rispondere a tre domande: i) Se la tensione sull'obbligazionario prosegue, può mettere in discussione il trend ribassista a medio termine sui debiti pubblici? ii) Quando possiamo considerare il rialzo dei tassi di rifermento una scelta obbligata? iii) Quale potrà essere la reazione della BCE a questo rialzo dei rendimenti obbligazionari?
1. Un aumento della tensione sul mercato obbligazionario non mette in discussione la sostenibilità dei titoli del debito pubblico.
Il rendimento implicito del debito pubblico è il rendimento pagato su un orizzonte di un anno sul totale del debito. È simile a un tasso d’interesse composto sul debito e si basa sulla storia passata dei rendimenti e della duration dell’emittente. Nel 2020 il rendimento implicito del debito francese era dell’1,12% e la duration era di circa 9 anni
Per valutare in quale misura la tensione obbligazionaria possa essere tale da rimettere in discussione la sostenibilità del debito, abbiamo simulato l’evoluzione dei rendimenti impliciti del debito pubblico francese in tre scenari su un orizzonte di 10 anni: nel primo scenario il rendimento sui titoli di stato rimane allo 0%, nel secondo sale allo 0,75% e vi rimane, nel terzo raggiunge l’1,5% e vi rimane per tutto il decennio. Nei diversi scenari, il rendimento implicito si attesta rispettivamente allo 0%, allo 0,8% e all’1,3%.
La nostra analisi mostra che, in tutti gli scenari, il rendimento implicito sul debito francese rimane molto basso. Infatti, esso beneficia dell’inerzia del movimento dei tassi e, allo stesso tempo, dell’allungamento progressivo della duration, che ne accentua l’inerzia. E, soprattutto, i rendimenti rimangono molto al di sotto del tasso di crescita nominale, anche nel caso di un aumento all’1,5%.
Grafico 1. Tre possibili scenari futuri sull’evoluzione dei tassi sul debito francese, elaborazione Groupama AM su dati Bloomberg
Grafico 2. Confronto tra i possibili tassi futuri sul debito francese e le previsioni di crescita del PIL francese
Se il rialzo dei tassi a lungo termine prosegue, si parlerà di “shock obbligazionario”
Con la discesa dei tassi d’interesse, la duration degli indici obbligazionari è fortemente aumentata. Per questo motivo, oggi la svalutazione degli asset obbligazionari può essere ottenuta con tassi di interesse più bassi che in passato. Non esiste una definizione formale di “shock obbligazionario”, così come non esiste una definizione di “crollo del mercato azionario”. Per quanto ci riguarda, consideriamo lo shock obbligazionario come una variazione superiore a 2 volte la deviazione standard su un orizzonte temporale relativamente ridotto di 3 mesi. Con l’aumento della duration dei portafogli, questa definizione si è evoluta: se all’inizio degli anni 2000 lo “shock obbligazionario” corrispondeva a una variazione di 70 punti base del tasso a 10 anni, oggi corrisponde a una variazione di soli 45 punti base.
Negli ultimi 3 mesi la variazione del tasso a 10 anni è stata di 30 punti base, mentre rispetto al dicembre scorso la variazione cumulata è di 45 punti base. A questo punto, ciò ci permette di parlare propriamente di shock obbligazionario. Inoltre, se le aspettative di inflazione si
Grafico 3. Evoluzione dei tassi sul mercato obbligazionario europeo
muovono verso l’alto, il premio per l’inflazione continuerà ad aumentare, portando a variazioni maggiori nei tassi. Pertanto, finché rimane incertezza sulle prospettive di inflazione, è molto probabile che gli investitori non si precipiteranno a comprare obbligazioni. Dunque, se non c’è una “forza di richiamo” all’acquisto, il rischio è che il trend ribassista continui.
- La BCE non può permettersi un atteggiamento di “negligenza benevola” di fronte all’aumento dei tassi
La BCE fino a quest’anno si è data l’obiettivo di mantenere “favorevoli condizioni di finanziamento”. Per mantener fede a questo obiettivo la BCE ha migliorato la sua “forward guidance”, che riduce l’incertezza e, così facendo, il premio al rischio. Questo obiettivo permette di raggiungere meglio l’obiettivo finale della stabilità dei prezzi, ma ha ormai allargato le aspettative d’inflazione. Secondo la nostra interpretazione, la strategia della BCE su questo tema si basa su quattro pilastri: i tassi di interesse (3 mesi, 10 anni, …), gli spread (maturity premium, spread corporate, spread sovrano), l’atteggiamento delle banche (indagine trimestrale della BCE presso le banche) e i dati mensili sul credito (consumo, imprese, habitat).
La BCE non può ignorare l’andamento dei tassi per due motivi. Da un lato, come nel marzo 2020, un atteggiamento di “negligenza benevola” potrebbe amplificare la tensione sul mercato obbligazionario e provocare una diminuzione inadeguata dell’investimento in asset rischiosi, in particolare del credito, che avrebbe un impatto avverso sull’economia reale. D’altra parte, la tensione sui tassi si colloca in concomitanza con l’apprezzamento dell’euro, che può amplificarsi se si prende in considerazione il tema dei “deficit gemelli” americani.
In ultima analisi, anche se la tensione obbligazionaria riflette in gran parte il miglioramento delle prospettive economiche dell’area euro, la BCE difficilmente può limitarsi a comportarsi con “negligenza benevola”. In occasione della prossima riunione, la BCE dovrebbe mantenere il ritmo degli acquisti nel quadro del PEPP (80 miliardi/mese) e dimostrare molto chiaramente di essere “interessata dai movimenti di mercato”. In questa fase vi è infatti il rischio che la BCE deluda i mercati.
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