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8 August 2022

Newsletter della gestione obbligazionaria ” Total Return “. Cambio di ciclo e repricing delle obbligazioni

In un contesto di inflazione galoppante, la normalizzazione monetaria e obbligazionaria sta procedendo a ritmi sostenuti. Su entrambe le sponde dell'Atlantico, con le loro politiche restrittive, la FED e la BCE generano rilevanti flessioni per gli asset rischiosi.

  • Il consistente rialzo dei tassi d’interesse è stato accompagnato da un importante ritorno della volatilità e dall’ampliamento dei credit spread in un contesto di riduzione della liquidità sui mercati.
  • Focus Groupama Ultra Short Term Bond: il fondo mostra potenzialità di rimbalzo nella seconda metà dell’anno, indipendentemente dall’andamento dei tassi d’interesse. Nel secondo semestre beneficerà di un rendimento attuale pari all’ESTER + 150 bps, in seguito al rialzo dei premi per il rischio frutto dell’aumento dei tassi d’interesse verificatosi sui mercati.

Che cosa è successo nel 2° trimestre 2022 ?

Inflazione

Le pressioni inflazionistiche sono aumentate nel secondo trimestre del 2022. A giugno gli indici dei prezzi su base annua si sono attestati all’8,6% negli Stati Uniti (dato che non si registrava da 40 anni) e al 9,1% in Europa (mai così alto dalla creazione dell’Eurozona).

Si prevede che gli elementi a breve termine (prezzi elevati delle materie prime e problemi alle catene di approvvigionamento) ci accompagneranno fino alla fine dell’anno. Gli elementi di medio termine (spirale salari-prezzi, disequilibrio tra domanda e offerta) rendono l’obiettivo di ridurre l’inflazione più difficile, ancora di più rispetto alle previsioni. Pertanto, riteniamo che l’inflazione rimarrà al di sopra del livello del 2% ancora a lungo.

Fonte : Bloomberg - rielaborazione Groupama AM - Dati al 30 giugno 2022 

Fonte : Bloomberg – rielaborazione Groupama AM – Dati al 30 giugno 2022

Politica monetaria 

Di fronte a queste pressioni inflazionistiche, le banche centrali sono costrette ad accelerare la stretta monetaria. La BCE ha deciso di interrompere il suo programma di acquisto di asset e prevede di aumentare i tassi di interesse di riferimento con una serie di rialzi. Pertanto, il tasso di deposito dovrebbe essere ben al di sopra dello zero entro la fine dell’anno, un livello che non si vedeva dal 2014.

La Fed, dal canto suo, ha alzato i tassi di riferimento di 125 pb nel secondo trimestre (50 pb a maggio e 75 pb a giugno) e vuole fare tutto il possibile per combattere l’inflazione, anche se ciò significa attraversare una fase di recessione che minaccia sia gli Stati Uniti che l’Europa.

Quali conseguenze sui mercati obbligazionari ?

L’economia è stata duramente colpita dai recenti eventi sanitari e geopolitici che hanno portato l’inflazione a livelli record. Dopo anni di politica monetaria accomodante, il leitmotiv delle banche centrali è ora la lotta all’inflazione. Il cambio di regime delle banche centrali non è privo di conseguenze, prima tra tutte l’aumento dei rendimenti e dei premi per il rischio sui mercati obbligazionari.

Di conseguenza, i tassi swap hanno subito un’impennata nella prima metà del 2022. Ad esempio, il tasso swap ESTER a 1 anno è passato da un livello ampiamente negativo di -0,54% a +0,65% a fine giugno, mentre lo swap Euribor3M a 1 anno è passato da -0,5% a +0,78%. L’aumento della base Euribor vs Ester riflette, a nostro avviso, la previsione della fine del TLTRO, che porterà le banche a rimettere sul mercato il collaterale obbligazionario. Un ritorno del tasso base ai livelli pre-QE intorno ai 25 pb sembra abbastanza probabile.

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Fonte Bloomberg, rielaborazione  Groupama AM – Dati al 30 giugno 2022

Questo aumento dei tassi a breve termine ha portato a una normalizzazione del corporate investment grade con scadenze brevi. L’allargamento dei credit spread sul segmento BBB in euro a 1-3 anni ha portato a un irripidimento della curva a livelli superiori rispetto a quelli registrati a marzo 2020. Effettuando una proiezione di tale pendenza rispetto alla media e alla volatilità a 1 anno, ci troviamo su livelli vicini ai massimi osservati negli ultimi 5 anni (vedi grafici sotto). La notevole sottoperformance del credito a 1-3 anni, a nostro avviso, incorpora i diversi fattori di rischio del periodo e offre un interessante punto di ingresso per i mesi a venire. In tale contesto, riteniamo che un’eventuale recessione sarebbe puramente tecnica e innescata dalle banche centrali, portando a un movimento di stop-and-go dell’economia, lontano da un collasso sistemico come quello sperimentato nel 2008 o nel 2020.

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Fonte Bloomberg, rielaborazione Groupama AM – Dati al 30 giugno 2022

Quale soluzione per i vostri portafogli ?

È probabile che l’incertezza rimanga alta per il resto dell’anno. Si prevede che l’inflazione continuerà a sorprendere al rialzo e le banche centrali dovranno adeguarsi, con conseguente volatilità dei livelli dei tassi di interesse e dei premi per il rischio. La filosofia di gestione del team Total Return di Groupama Asset Management consente di affrontare tali scenari di mercato volatili e incerti.

In questo contesto, Groupama Ultra Short Term Bond IC (FR0012599645) rappresenta una valida alternativa. La sua filosofia di gestione flessibile, senza il vincolo del benchmark, offre attualmente una sensibilità sia ai tassi d’interesse, vicina a quella dei fondi del mercato monetario, che al mercato del credito, vicina a quella dei fondi di credito a breve termine. Il portafoglio, composto principalmente da titoli di credito a brevissimo termine (meno di 3 anni) fortemente scontati, abbinato a una copertura flessibile dei tassi d’interesse, offre, a parer nostro, una interessante soluzione d’investimento per la seconda metà del 2022.

Con un rendimento attuale del 2,35% al 30 giugno (Ester + 150 pb), un rischio di tasso d’interesse prossimo allo zero, la convergenza alla pari degli asset a breve termine e il carry dei titoli sul periodo 12-36 mesi dovrebbe, a parità di condizioni, offrire un’alternativa sia ai tradizionali fondi del mercato monetario che ai fondi di credito a breve termine.

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