Qual è il livello dei tassi di interesse che l’economia e i mercati azionari statunitensi possono “assorbire”?

Qual è il livello dei Fed Funds che potrebbe causare una recessione nell’economia statunitense?

La nostra convinzione è che un’analisi congiunturale completa debba guardare all’economia rispetto a 3 “cicli”: quello economico, di politica economica e finanziario. Uno scenario di inversione ciclica deve quindi essere testato alla luce del posizionamento delle economie in questi 3 cicli (grafico 1). Ed è per questo che il nostro modello econometrico applicato all’economia statunitense stima la probabilità di recessione combinando indicatori sul ciclo economico (l’output gap), su quello finanziario (debito delle aziende private rispetto al PIL e condizioni finanziarie) e di politica economica (natura più o meno accomodante delle politiche monetarie e fiscali).

Sulla base del nostro attuale scenario di crescita/inflazione e del nostro scenario monetario che prevede i Fed Funds al 2,25% alla fine del 2023, questo modello non segnala una recessione nell’economia statunitense (grafico 2). Il ciclo economico, infatti, non è ancora sufficientemente maturo (l’output gap non è eccessivamente positivo), la politica monetaria si è inasprita ma non è troppo restrittiva e il debito delle imprese si è ridotto; solo la politica fiscale sta diventando un freno.

Al di là delle nostre previsioni, questo modello ci permette di valutare quale livello di Fed Funds alla fine del 2024 potrebbe causare una recessione: a partire da un tasso di riferimento del 4%, la probabilità di una recessione diventerebbe significativa (80%); se i tassi sui Fed Funds si stabilissero tra il 5% e il 6%, allora una recessione sarebbe quasi certa.

Fonte Groupama AM

 

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Qual è il livello dei tassi di interesse a lungo termine che potrebbe gravare nel tempo sui mercati azionari statunitensi?

Nella letteratura finanziaria, più alti sono i coefficienti di capitalizzazione delle azioni, più gravano sulla redditività futura: se le quotazioni di borsa aumentano sensibilmente, la “forza di ritorno” è negativa. In una ricerca pubblicata di recente, R. Shiller ritiene che questa previsione della redditività futura delle azioni superiore alla redditività delle obbligazioni debba tenere conto dei coefficienti di capitalizzazione e dei tassi di interesse (Shiller et al. (2020), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3714737 ). Replicando questo studio, possiamo quindi valutare il livello dei tassi di interesse statunitensi, che penalizzerebbe il premio per il rischio atteso sulle azioni statunitensi.

Secondo le nostre stime, il premio di rischio atteso a 10 anni sulle azioni è attualmente al 5,5% (grafico 3). Questo premio al rischio è stato storicamente positivo, tale da giustificare una preferenza delle azioni rispetto alle obbligazioni (grafico 4). Nel nostro scenario centrale (aumento dell’EPS sull’S&P 500 del 10% nel 2022 e nel 2023, tassi a lungo termine a 10 anni al 3% alla fine del 2023), questo premio di rischio sarebbe del 4,2% alla fine del 2023 e resterebbe comunque interessante. D’altra parte, se i tassi a lungo termine dovessero attestarsi al 4% alla fine del 2023, questo premio al rischio risulterebbe pari a 2,7%. Nell’ipotesi di tassi USA a 10 anni al 5%, il premio al rischio scenderebbe all’1,1% a 10 anni, e sarebbe addirittura negativo a 2 anni. In altre parole, questa analisi suggerisce che la vulnerabilità del mercato azionario si verifica a partire da tassi di lungo termine al 4%.

 

 

Fonte Groupama AM

 

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Qual è il tasso di inflazione compatibile con i tassi statunitensi a 10 anni al 4%?

Attualmente, il nostro scenario finanziario stima dei rendimenti statunitensi a 10 anni al 3% entro la fine del 2023. Questo obiettivo si basa in particolare sui nostri modelli di valutazione che includono un ridimensionamento del bilancio della Fed già nel 2022 e l’ipotesi che l’inflazione attesa alla fine del 2024 sarà del 2,5%. Pertanto, se un livello di tasso a 10 anni del 4% rappresenta una soglia di vulnerabilità per le azioni, quale sarebbe il tasso di inflazione che spingerebbe i tassi a lungo termine dal 3% al 4%? secondo i nostri modelli, sarebbe necessario un aumento delle aspettative di inflazione forward, alla fine del 2024, compreso tra lo 0,6% e l’1,5%.

Pertanto, anche le nostre aspettative aggressive sull’inflazione e sui tassi di interesse non giustificano, in questa fase, una posizione strategica negativa sul mercato azionario. Infatti, il premio al rischio sulle azioni rimane favorevole.

Un’eventuale correzione dei mercati per “scontare” il movimento di rialzo dei tassi di interesse, rappresenterebbe più un’opportunità per acquistare che una scusa per vendere. D’altra parte, un aumento prolungato dell’inflazione di un ulteriore 1% potrebbe mettere in discussione questa posizione.

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